惠誉：确认越秀房产信托基金(00405.HK)“BBB-”长期外币发行人评级，展望上调至“稳定”

久期财经讯，11月11日，惠誉将越秀房地产投资信托基金(Yuexiu Real Estate Investment Trust，简称"越秀房产信托基金"，00405.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)展望从“负面”调整至“稳定”，并确认其IDR为“BBB-”。惠誉同时确认越秀房产信托基金的高级无抵押评级、15亿美元中期票据计划(中票计划)及在该计划下发行的4亿美元高级无抵押票据的评级为“BBB-”。中票计划由越秀房产信托基金的全资子公司Yuexiu REIT MTN Company Limited发行，并由越秀房产信托基金提供不可撤销及无条件的担保。

稳定展望反映了越秀房产信托基金在出售越秀金融大厦(Yuexiu Financial Tower)50%权益后财务状况的改善。惠誉预计越秀房产信托基金的经常性EBITDA利息保障倍数将保持在惠誉的负面敏感性之上，尽管公司以办公室为中心的投资组合面临持续的租金压力。

关键评级驱动因素

财务状况改善：惠誉预计，在越秀房产信托基金用资产出售所得偿还债务后，其EBITDA利息保障倍数将恢复至1.8倍以上(2024年：1.6倍)。鉴于一贯的业绩记录，惠誉现在将酒店EBITDA纳入EBITDA利息保障倍数指标，惠誉将该指标的负阈值保持在1.7倍。惠誉还预计越秀房产信托基金的贷款价值比(以净债务与投资房地产价值之比衡量)将改善至41%左右(2025年上半年：45%)。

越秀房产信托基金于2025年10月15日完成了将越秀金融大厦50%的权益出售给广州越秀集团股份有限公司(Guangzhou Yue Xiu Holdings Limited，简称“越秀集团”，115537.SH)的全资子公司，该公司是越秀房产信托基金的最终母公司。越秀房产信托基金将获得53亿元人民币的现金收益，其中包括将在合资企业提取的银行贷款。处置后，越秀房产信托基金在该大厦的股份将降至49.5%，该大厦将不再被合并到公司的财务中。

租金收入下降：惠誉预测越秀房产信托基金的基础收入(不包括资产处置)将在2025年下降7%，在2026年下降4%(2025年上半年：-7%)，主要受办公部门的影响，该部门约占越秀房产信托基金收入的55%。惠誉预测写字楼租金收入将在2025年下降8%，在2026年下降6%(2025年上半年：9%)，因为有大量的新供应渠道，这将导致房东积极打折。

然而，越秀房产信托基金写字楼组合的黄金地段，以及租户对优质物业的追求，应该会限制其进一步下跌。非写字楼部门(批发、零售、酒店和服务式公寓)的表现可能相对有弹性，因为它们不会面临供过于求的局面，尽管持续疲软的消费者信心将限制它们的复苏。

降低融资成本：2025年上半年，越秀房产信托基金的平均融资成本降至3.92%，惠誉预计2025-2026年的平均成本为3.6%-3.7%。由于与银行的关系，越秀房产信托基金的融资渠道依然强劲。该公司还于2025年4月发行了10亿元人民币的离岸债券，息票率为4.1%;7月发行了6亿元人民币的在岸债券，息票率为2.7%。

评级受益于母公司支持：鉴于母公司广州越秀集团股份有限公司对越秀房产信托基金的支持，惠誉评定其发行人主体评级上调一个子级。惠誉对越秀房产信托基金的评估结果基于其与最终母公司越秀集团而的母子公司关系，因为惠誉认为该公司有望直接获得越秀集团的支持，最近的资产处置即体现了这一点。惠誉评定母公司在运营层面为越秀房产信托基金提供支持的意愿为“中等”，因为越秀房产信托基金与越秀地产和越秀集团共享品牌和银行关系，惠誉认为母公司会出于声誉考虑及时为其提供支持。惠誉评定母公司在法律和战略层面为越秀房产信托基金提供支持的意愿为“低”。

同业分析

九龙仓集团有限公司（The Wharf (Holdings) Limited，简称“九龙仓集团”，00004.HK， A-/稳定）的评级较越秀房产信托基金的独立信用状况高三个子级，主要由于前者的杠杆率远低于后者，而利息保障倍数高于后者。

越秀房产信托基金与九龙仓集团均为国内相对集中的物业组合带来大多数租金收入的企业。广州国际金融中心贡献了越秀房产信托基金租金收入的40%左右，而广州全域的贡献率为85%左右。成都国际金融中心和长沙国际金融中心合计贡献了九龙仓集团投资物业营收总额的近60%。惠誉认为，两家公司投资物业组合质量相似，但相较于九龙仓集团约100亿美元的投资物业组合规模而言，越秀房产信托基金60亿美元的投资物业组合规模较小。

新加坡公司升禧环球房地产投资信托基金(Starhill Global Real Estate Investment Trust ，BBB/稳定)的评级较越秀房产信托基金的独立信用状况高两个子级，原因在于前者的利息保障倍数更高且杠杆率更低。此外，升禧环球信托的评级还得益于其期限较长的主租赁产生更稳定的现金流。升禧环球信托与越秀房产信托基金的资产组合质量相似，但越秀房产信托基金60亿美元的规模大于升禧环球信托20亿美元的规模。资产和租户集中度高对于升禧环球信托而言亦为关键制约因素。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2025年基础收入将下降6.5%，2026年将下降4.1%(上半年：-6.6%)

- 2025年EBITDA利润率为68%，2026年为69%(2025年上半年：66%)

- 2025-2026年平均融资成本3.7%(2025年上半年：3.9%)

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- EBITDA利息保障倍数持续低于1.7倍

- 净债务与投资物业价值的比率持续高于50%

- 经营业绩弱于预期，导致EBITDA下降幅度大于预期

- 越秀集团支持越秀房产信托基金的意愿或能力减弱

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- EBITDA利息保障倍数持续高于2.0倍

- 净债务与投资物业价值的比率持续低于45%

流动性及债务结构

截至2025年上半年，越秀房产信托基金持有现金16亿元人民币，不足以覆盖其102亿元人民币的短期债务。然而，得益于越秀房产信托基金的国企背景及其无抵押物业组合，该公司的融资渠道畅通，因此惠誉认为其流动性风险较低。

发行人简介

越秀房产信托基金在中国拥有投资物业，其中广州国际金融中心和拥有49.5%股权的越秀金融大厦分别占其投资组合的50%和11%。截至2025年上半年，该公司投资组合的可租赁总面积约为800,000平方米，总估值为420亿元人民币。