惠誉：确认长江基建集团(01038.HK)“A-”长期外币发行人评级，展望“稳定”
久期财经讯，5月15日，惠誉已确认长江基建集团有限公司(CK Infrastructure Holdings Limited，简称“长江基建集团”，01038.HK)的长期外币发行人违约评级（IDR）和高级无抵押评级为“A-”。展望“稳定”。
长江基建集团的评级反映了其独立信用状况（SCP）为“bbb+”，并因其与第一大股东长江和记实业有限公司(CK Hutchison Holdings Limited，简称“长和”，00001.HK，A-/稳定)的联系而上调了一个子级。
关键评级驱动因素
现金流入稳定、多样化：长江基建集团的评级是由受监管的公用事业和基础设施投资的稳定和可预测收入所支撑。长江基建集团的现金流入的很大一部分来自于受监管的天然气和电力网络和水资源：位于中国香港地区的电能实业有限公司(Power Asset Holdings，简称“电能实业”，00006.HK)；位于英国的UK Power Networks Holdings、Northumbrian Water Group, Northern Gas Networks、Wales & West Gas Networks；以及位于澳大利亚的SA Power Networks, Victoria Power Networks,、Australian Gas Networks、United Energy、Energy Developments、Multinet Gas以及Dampier to Bunbury Pipelines。
新冠肺炎疫情的影响有限：惠誉认为，由于新冠肺炎疫情爆发，全球范围内处于持续封锁状态，这对长江基建集团的影响相对有限，因为长江基建集团专注于受监管资产基础上提供稳定回报的受监管公用事业企业。惠誉预计来自非监管投资的现金流将受到重大影响，如Park'n'Fly（加拿大的机场外停车场）和Enviroz（新西兰的废物管理），但这两项投资在长江基建集团的总投资中所占比例非常小。其他非监管投资，如Reliance Home（加拿大的供暖和空调租赁）和ista（欧洲大陆的分项计量(sub-metering)和能源管理提供商），受到影响的程度应较低，因为此类业务对经济周期不太敏感。惠誉预计，在正常化的基础上，2020年来自联营企业、合资企业或其他投资的总现金流将下降8%，但此后将基本保持稳定。
投资组合信贷质量稳固：惠誉认为长江基建集团从其投资组合中获得的股息收入质量属于高“BBB” 区间。尽管存在结构性从属问题，但长江基建集团投资的多样化及其强大的管理团队为其“bbb+”SCP提供支撑。
监管重置带来的压力即将到来：各个地区的监管重置愈发严格，特别是在英国。从2020年开始，英国水务公司新的价格审查期提供的允许回报率(allowed returns) 较低，同时也提供了更严格的激励方案。惠誉认为，此类变化可能会导致运营商产生的现金流减弱，并对他们支付股息的能力造成压力。惠誉认为，随着英国的天然气和电力运营商新价格周期分别于2021年和2023年开始，此类运营商将面临类似的趋势。不过，惠誉认为，未来几年变动对长江基建集团股息流入造成的影响将错开，因此风险得到缓解，惠誉预计该公司将继续在惠誉的直至2022年评级时间内产生稳定的现金流。
结构性从属风险：长江基建集团的营运现金流(FFO)主要来自股东贷款的股息和利息。然而，长江基建集团投资合作伙伴通常是电能实业（长江基建集团持股36%），或长江集团(Cheung Kong group)的其他附属公司，包括其母公司长和以及长江实业集团有限公司(CK Asset Holdings Limited，简称“长实集团”，01113.HK)，这实际上使长江基建集团对其投资拥有多数控制权。此外，该公司在各公司和地区的股息和股东贷款利息都有很好的多样化，而且还提供了一个健康的利息覆盖，从2019年6.8倍FFO利息覆盖率可以明显看出这一点。
财务状况依然稳健：2019年，长江基建集团的净负债下降44亿港元，至344亿港元。FFO利息覆盖率提高到6.8倍，利息支出减少，惠誉预计未来几年利息覆盖率将保持相对稳定在6.0倍左右，因为惠誉预计FFO将保持稳定。惠誉预计，未来一到两年，FFO净杠杆率将略有上升，但中期仍将保持在5.0倍左右（2019年：4.3倍）。
与母公司长和的联系：由于与长和的运营和战略联系，长江基建集团的长期IDR提高了一个子级，长和实际上持有该公司75.7%的股份。长江基建集团是长和基础设施业务的关键组成部分，在2019年占母公司合并FFO的13%左右。
惠誉预计，长和的零售、港口和能源部门将受到许多国家遏制疫情禁令和油价波动的最大影响。另一方面，长和的电信和基础设施（长江基建集团）业务受到的影响应该较少。惠誉预计，由于大流行对收益和现金流的影响，长和的FFO调整后净杠杆率将在2020年暂时高于惠誉4.5倍的负面评级敏感性。然而，惠誉预计2020年后净杠杆率将在惠誉的指引范围内，因为惠誉预计收益将从2020年下半年起逐步改善。惠誉还预计，长和将管理其资本支出需求，以尽量减少对公司自由现金流产生负面影响，这是由其保守和谨慎的财务管理政策的过往记录所支撑。
评级推导摘要
由于与母公司的联系，长江基建集团的长期IDR提高了一个子级，因为该公司是长和基础设施业务的关键部分。长江基建集团的SCP得到了稳定和可预测的收入流的支持，该收入流来自主要投资于受监管的公用事业以及基础设施资产的多元化投资组合。考虑到结构性从属关系、健康的利息覆盖率和强大的长江基建集团管理团队等因素，惠誉认为长江基建集团从其高“BBB”区间投资组合中获得的股息收入。
就商业模式而言，这家公司几乎没有同行。国家电网国际发展有限公司(State Grid International Development Limited，简称“国家电网国际”，A/稳定，SCP: bbb-)拥有类似的商业模式，因为该公司从欧洲和巴西输电系统运营商持有的股权中获得稳定的现金股息。国家电网国际的规模要大得多，但惠誉相信长江基建集团的现金流的质量更高，因为其中很大一部分来自投资级投资，而巴西部分占国家电网国际现金流60%以上。在利息覆盖率方面，长江基建集团的财务指标也略优于国家电网国际。因此，惠誉认为两者的SCP相差两个子级是合理的。
中电控股有限公司(CLP Holdings Limited，简称“中电控股”，00002.HK，A/稳定)与长江基建集团类似，因为该公司从在中国香港地区监管资产中获得约70%的EBITDA，因此中电控股也享有稳定、可预测的现金流。与长江基建集团相比，中电控股的业务不那么多元化，但该公司没有任何结构性的从属问题，财务状况也更为强劲，两者的SCP相差两个子级是合理的。
长江基建集团的SCP也与英国和澳大利亚的受评“BBB+”级监管公用事业公司（如Electricity North West Limited(BBB+/稳定)和AusNet Services Limited(BBB+/稳定)）的概况具有一定的可比性。与长江基建集团不同，上述受监管的公用事业同行不会面临结构性从属风险，而长江基建集团受益于其投资组合，该投资组合在地理上和监管风险方面都很多样化，因为其涵盖了英国、澳大利亚、新西兰受监管的电力和天然气分配、天然气输送和水资产，和中国香港地区的监管交错。
关键假设
发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-联营企业或合资企业和投资的现金流入在2020年下降8%（正常化基础），2021年持平
-股息支付增加与过往水平一致
-2020-2022年每年额外收购15亿港元
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：
-长江基建集团评级上调将取决于其母公司长和评级上调，以及长江基建集团的SCP提高到与“A-”状况一致的水平
-惠誉预计的调整后FFO利息覆盖率维持在5.5倍以上
-现金流入质量显著增强
-FFO净杠杆率维持在4.5倍以下
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：
-长江基建集团与其母公司之间的战略或运营关系削弱
-长和评级被下调
-惠誉预计的调整后FFO利息覆盖率维持在4.5x以下
-由于在非监管部分的重大收购削弱了长江基建集团的现金流质量，因此投资产生的现金流质量较差
-惠誉预计调整自由现金流持续为负
-FFO净杠杆率维持在5.5倍以上
流动性及债务结构
充足的流动性:截至2019年底，长江基建集团持有现金和现金等价物121亿港元(2018年：61亿港元)，其短期到期债务为44亿港元(2018年：14亿港元)和总债务为464亿港元(2018年：448亿港元)，其中包括147亿港元的永续证券(惠誉不认为是权益权重)。债务到期规划合理。该公司在银行和债务资本市场拥有强大的、可靠的渠道。
与其他评级挂钩的公众评级
长江基建集团的IDR受益于母公司长和的支持而提升一个子级。
