穆迪：预计今年中国房企信用指标将基本持平，2021年略有改善
本文来自“穆迪评级”，分析师：何思娴、黎锦雄、曾启贤、梁镇邦、刘长浩。原标题《中国房地产业 2020年开发商的信用指标将基本持平，2021年可略有改善》。本文仅代表作者观点，不代表久期财经立场。
今年信用指标将维持在与2019年接近的水平。69家受评开发商中，本报告覆盖的47家受评开发商的信用指标2020年预计变化不大，因为在新冠肺炎疫情影响之下，受评开发商的收入和债务增长双双放缓。但2021年信用指标将小幅改善，因为随着疫情相关影响逐步消退，其收入增长将随项目交付趋于正常化提升且高于债务增长。
随着收入的增长，债务杠杆2020年将稳定，2021年将改善。2020年受评开发商的加权平均收入/调整后债务比率预计在65%左右，与2019年基本持平，2021年将改善至70%左右。过去2-3年稳健的合约销售将支持收入增长。但由于第一季度受疫情影响，部分房地产项目的完工和交付可能延迟，这将制约今年收入增长。但债务增长也将减缓，因为多数开发商在合约销售放缓的情况下缩减购地规模。
土地成本上升且政府限价之下，调整后毛利率将下降。由于土地成本上升以及一二线城市实行限价措施，开发商的加权平均毛利润率将从2019年的31%降至2020年和2021年的29%。
利润率下降将会制约开发商利息覆盖率的改善。2020年其加权平均EBIT/利息比率将基本保持在3.2倍，2021年则会小幅升至3.4倍左右，因为收入增长应能够抵消利润率下降带来的负面影响。
多数开发商拥有充足的流动性可满足再融资需求。2019年底其加权平均现金/短期债务比率为1.4倍，较2018年底的1.5倍略有下降但仍处于健康水平。2021年底之前开发商再融资需求较高。但多家开发商已为境外到期债券先行融资。境内融资市场稳定以及实施的宽松货币政策将有助于开发商应对其境内到期债务。
2019年7家开发商的信用指标转弱;两家开发商的信用指标改善。自2020年3月1日以来，我们对上述7家开发商中的4家采取了负面评级行动，以反映我们预计其信用状况因流动性和/或信用指标转弱，未来12-18个月内仍将维持脆弱。
开发商信用指标今年将保持在与2019年接近的水平，2021年将小幅改善
本报告覆盖的47家中国房地产开发商(穆迪授评开发商共69家)2019年信用指标各异。随着收入的增长以及对债务增速进行控制，其加权平均收入/调整后债务比率有所改善。但随着利润率的收窄，其EBIT/利息覆盖率转弱。
我们预计2020年开发商信用指标将基本持平，2021年可略有改善。这反映了我们的预期：2020年中国GDP将增长1.0%，而2021年增速将回升至7.1%。
收入/调整后债务比率今年将基本持平，原因是收入和债务增长双双放缓(见图表1)。鉴于经济增长放缓并且受到疫情影响，业务环境仍然比较困难。但2021年该指标将逐步改善，因为随着疫情影响逐渐消退，其收入增长将加快并高于债务增长。
2020年利息覆盖率预计与2019年基本持平，并将于2021小幅上升，但仅会回升至与2018年接近的水平。因毛利润率下降，利息覆盖率的改善程度将低于收入和杠杆率的改善。
由于受疫情影响，许多大中型开发商已将其2020年销售增长目标下调至低于过去2-3年实际销售增速的水平。我们预计47家受评开发商的合约销售额增长2020年基本持平，2021年增长10%左右，而2019年其合约销售额增速为20%。放缓了的增长步伐将降低开发商购置开发用地的需求，进而减缓其债务及利息支出增长。
我们预计受疫情以及经济增长放缓影响，2020年全国住宅合约销售额将下降5%-10%。但受评开发商凭借其领先的市场地位、优质土地储备、强劲的品牌和出色的销售执行，其表现将优于市场整体水平。随着竞争力弱的开发商缩减业务规模或向规模较大的开发商出让资产，后者仍将扩大市场份额。随着实力较弱的开发商被迫退出市场，行业整合将继续。
随着收入的增长，2020年债务杠杆将持平，2021年将改善
我们预计，47家开发商2020年的加权平均收入/调整后债务比率约65%，与2019年的64%基本持平。2021年该比率将改善至70%左右(见图表2)。
过去2-3年稳健的合约销售将继续支持收入增长。但疫情的影响将制约2020年的收入增长预期。我们预计2020年收入增速将从2019年的23%放缓至10%-15%，并将于2021年回升至15%-20%。
因应合约销售额增长目标下降，多数开发商将缩减购地规模，从而减缓债务增速。
比较不同评级区间的开发商，Baa评级开发商2020年和2021年杠杆率预计改善幅度较大。我们预计2020年其加权平均收入/调整后债务比率将从2019年的86%上升至90%左右，原因是上述开发商在销售增速放缓之下将控制其债务增长。与此同时，鉴于其拥有强劲的品牌和出色的销售执行力，其收入增长将保持健康。2021年其加权平均收入/调整后债务比率将进一步改善至95%左右。
2020年Ba及B评级开发商的加权平均收入/调整后债务比率预计分别为65%和50%，与2019年的64%和49%基本持平。随着收入的增长，2021年Ba评级开发商的加权平均收入/调整后债务比率将提高至70%左右，B评级开发商的这一比率将提高至55%左右。
2020和2021年债务/资本比率预计在60%-65%左右，与2019年的62%基本持平(见图表3)。债务融资仍将是受评开发商的主要资金来源。
土地成本上升及在限价措施下，调整后毛利率将下降
在土地成本上升且多数一二线城市政府实行限价措施下，2020年和2021年，47家受评开发商的加权平均毛利率将从2019年的31%进一步下降至29%(见图表4)。
与其他评级开发商相比，Baa评级开发商毛利率下降幅度可能更大，原因主要是过去2-3年高利润项目的贡献将会减少。此外，许多一二线城市土地成本上升且房价受限价措施制约，也导致上述城市的新开发项目的利润率下降。
我们预计，Baa评级开发商2020和2021年的加权平均毛利率将从2019年的35%分别降至32%和31%，万科企业股份有限公司(Baa1/稳定)、中国海外宏洋集团有限公司(Baa2/稳定)、保利发展控股集团股份有限公司(Baa2/稳定)、越秀地产股份有限公司(Baa3/稳定)和龙湖集团控股有限公司(Baa3/正面)等多家开发商未来1-2年毛利率降幅较大，预计上述公司的毛利率将下降3-6个百分点。
Ba评级开发商加权平均毛利率降幅较小，2020和2021年将从2019年的29%降至27%，其趋势基本与受评开发商保持一致。
2020年B评级开发商的加权平均毛利率将维持在29%，其加权平均毛利率从2018年的34%大幅下降至2019年的29%。2021年加权平均毛利率将下降至28%。2019年加权平均毛利率下降的部分原因是中国恒大集团(B1/稳定)的毛利率从2018年的37%大幅下降至29%，因为此前进行促销的低利润产品集中进入交付期。
利润率下降将会制约开发商利息覆盖率的改善
我们预计47家受评开发商2021年的加权平均EBIT/利息比率将小幅回升至3.4倍左右，与2018年持平。2020年预计为3.2倍，与2019年的3.1倍基本持平(见图表5)。
B评级开发商方面，该比率将从2019年的2.0倍分别升至2020和2021年的2.2倍和2.4倍。该比率的上升主要由恒大推动。恒大的EBIT将随收入同步增长，收入的增长反映公司过去2-3年稳健的合约销售，以及相对稳定的毛利率。我们预计2020年和2021年恒大将控制其债务增长，因此其利息支出增长也会放缓。如果剔除恒大，则2020年B评级开发商的加权平均EBIT/利息比率将持平。
Baa评级开发商方面，2020该比率将从2019年的5.9倍降至5.7倍，而2021年将回升至5.9倍。2020年该比率的下降主要由这一评级区间的几家开发商利润率下降所致，具体参阅上文。
2020年Ba评级开发商的这一比率预计为3.0倍，与2019年的3.1倍相比基本保持稳定。随着收入增长加快，2021年该比率将小幅上升至3.2倍。收入增长基本抵消了利润率小幅下降的不利影响。
多数开发商拥有充足的流动性可满足再融资需求
2019年底其加权平均现金/短期债务比率为1.4倍，较2018年底的1.5倍略有下降但仍保持健康(见图表6)。我们预计多数受评开发商将拥有充足的流动性以满足其2020年和2021年到期债务的偿付。
2019年Baa评级开发商的这一比率最强，为2.3倍，但低于2018年的2.5倍。Ba评级开发商的这一比率同期则从1.6倍下降至1.4倍。我们预计2020年和2021年上述两个评级区间的开发商将保持充足的流动性，并将继续审慎管理其流动性。
2019年B评级开发商的这一比率从2018年的0.97倍上升至略高于1.0倍的水平，但仍然较弱。2019年末一些受评开发商为到期债务预筹资金，以满足截至2020年底之前的再融资需求。尽管如此，与其他评级区间的开发商相比，B评级开发商的流动性仍然偏弱，并且我们预计该情形仍将延续，原因是整体而言其运营现金流较弱，且长期融资渠道偏弱。
自2020年2月以来境外融资环境大幅波动。但多数受评开发商在2019年末和2020年初已为境外到期债券预筹资金。因市场环境震荡以及投资者的避险情绪，未来几个月境外发债节奏仍将较慢。
与之相反，境内融资市场将保持稳定。境内宽松货币政策将增强受评开发商房地产销售的现金回款能力，及其银行贷款和债券融资能力。我们认为，金融体系流动性的增加将有利多数受评开发商对其未来到期债券的再融资安排。
但B3或以下评级开发商的再融资风险较高，反映出其疲弱的信用质量和流动性。
