惠誉：予碧桂园(02007.HK)拟发行高级美元票据“BBB-”评级

久期财经讯，5月18日，惠誉已授予碧桂园控股有限公司(Country Garden Holdings Co. Ltd.，简称“碧桂园”，02007.HK，BBB-/稳定)拟发行的高级美元票据 “BBB-”评级。拟发行票据评级与碧桂园的高级无抵押评级相同，因均将构成碧桂园的直接和高级无抵押债务。

碧桂园的评级得益于其强劲的业务状况和健康的财务状况。该公司拥有多元化的土地储备，使其能够实现连续的合同销售。2019年，其杠杆率（以净债务/调整后库存衡量，包括合资企业调整和向合资企业和联营企业提供的担保）约为28%。

碧桂园的评级受到其经营性现金流（CFO）波动所制约，尽管2019年仍为正值。碧桂园拥有足够的土地储备来支持其合同销售，并在应对不断变化的市场环境方面表现出良好的过往记录，例如调整其城市线级组合，从而支持可持续的财务状况。

关键评级驱动因素

杠杆率可控：惠誉预计中期杠杆率将保持在30%-35%。杠杆率在2019年和2018年分别约为28%和27%。碧桂园的高周转率(churn)策略应产生持续的现金收入，足以在不显著增加杠杆率的情况下为土地储备和建筑活动提供资金。

土地储备多元化：碧桂园强大的业务状况在其土地储备中体现得淋漓尽致，土地储备在高、低线城市都是多元化的。碧桂园很好地适应了市场的变化，其土地储备和产品系列保持了良好的多样性，这有助于在整个商业周期内保持销售的稳定。

合同销售小幅下滑：碧桂园2019年实现的权益合同销售为5520亿元人民币，增长约10%，平均售价8,854元/平方米。不过，由于2018年的合同销售基数较高，增长不及上年同期。惠誉认为，该公司正在应对不断变化的市场环境，并保持施工的安全和质量。

现金流不稳定：如果碧桂园执行控制合同销售增长的计划，惠誉预计碧桂园将有足够的资源将其CFO维持为正值，这也将有助于为其机器人业务等其他业务的投资提供资金。2018年CFO达到318亿元人民币，在2019年达到171亿元人民币。惠誉评估碧桂园的CFO时剔除了其对合资公司和联营公司的投资，这些投资在2018年上半年以外都是均为正值。如果该公司偏离放缓房地产开发的方向，将可能令其杠杆率承压。

盈利能力低于同业：惠誉预计，碧桂园的高周转业务模式将使其EBITDA利润率继续处于低位。2019年上半年碧桂园的EBITDA利润率（含资本化利息）稳定在23%左右（2018年为22%），但该公司该指标处于投资级评级同业水平的较低区间。不过，低融资成本及低利润率导致的极低土地增值税弥补了该公司利润率较低的短板。

评级推导摘要

碧桂园的合同销售额和EBITDA均高于龙湖集团控股有限公司(Longfor Group Holdings Limited，简称“龙湖集团”，00960.HK，BBB/稳定)和世茂房地产控股有限公司(Shimao Property Holdings Limited，简称“世茂房地产”，00813.HK，BBB-/稳定)。但碧桂园较低的EBITDA利润率和经常性EBITDA利息保障倍数抵消了其上述优势。碧桂园2019年的杠杆率（以净债务/调整后库存衡量）约为28%，惠誉预计这将保持在30-35%，即与上述两家同业公司相当的水平。

碧桂园的评级比龙湖集团低一个子级，龙湖集团一直在产出正值CFO，为其强大的房地产投资物业组合提供支持。惠誉预计，2019年，龙湖集团的经常性EBITDA/利息覆盖倍数将达到0.7倍，在中国前十大房企中处于最高水平行列。该指标使得龙湖集团的偿债能力更具可预见性，也是两家公司之间一个子级评级差异的原因。

万科企业股份有限公司(China Vanke Co., Ltd.，简称“万科企业”，02202.HK，000002.SZ，BBB+/稳定)将其杠杆率维持在20%以下，这解释了其评级比碧桂园高两个子级。保利发展控股集团股份有限公司 (Poly Developments and Holdings Group Co., Ltd.， 简称“保利地产”，600048.SH，BBB+/稳定，独立信用状况：BBB)的杠杆率在55%以上，是“BBB”评级中同业中最高的，但该公司对营运资金的依赖程度远低于同业，估计其营运资金调整后杠杆率与同业持平或低于同业。保利地产的独立信用状况和碧桂园评级之间相差一个子级反映了保利地产利润率和经常性EBITDA利息覆盖倍数较高。

关键假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-自2020年起，权益合同销售额增长2%

-购地金额占年销售收入的35%-40%，土地储备年限约为3.5年

-毛利率维持在30%左右

-年资本支出为100亿元人民币

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：

-EBITDA利润率保持在20%以上（2019年：23%）

-净负债/调整后库存的比率持续低于30%（2019年：28%）

- CFO（扣除对合资企业的投资）持续为正值

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：

-净负债/调整后库存的比率持续高于35%

- CFO（扣除对合资企业的投资）持续为负值

流动性与债务结构

流动性充足：碧桂园截至2019年底的现金及现金等价物为2680亿元人民币，其中受限制现金为190亿元人民币。这足以覆盖1160亿元人民币的短期债务。该公司还持有尚未使用的授信额度3170亿元人民币。