惠誉：确认中国海外发展(00688.HK)“A-”长期发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

7月10日，惠誉评级已确认中国海外发展有限公司(中国海外发展)的长期发行人违约评级、高级无抵押评级以及该公司担保的高级无抵押票据的评级为'A-';发行人违约评级的展望稳定。

中国海外发展的发行人违约评级反映了其最终母公司中国建筑股份有限公司(中国建筑，A/稳定)提供的支持。鉴于中国海外发展对中国房地产行业的战略重要性，惠誉预期该公司将受惠于中国建筑向其直接母公司中国海外集团有限公司(中国海外)提供的支持。

中国海外发展'bbb+'的独立信用状况受到其市场领先地位、稳健的财务结构以及在经济周期中较高的财务灵活性的支持。评级展望稳定反映了惠誉对该公司业务经营、财务和流动性状况将持稳的预期。

关键评级驱动因素

房地产开发业务具有战略重要性：中国建筑及中国海外发展的业务与中国住房和城乡建设部(住建部)在城乡建设及政策调控方面的职责密切相关。由国企主导的旧房升级改造(主要针对1990年之前建设的住房)是一项需要专业技能的长期任务。中国建筑连同中国海外发展在该任务的执行上，与住建部密切合作，而且中国建筑是中国唯一一家在住房开发和建筑领域占据市场领先地位的国企。

母公司为子公司提供支持：中国海外发展'A-'的发行人违约评级得益于其通过中国海外获得信用状况更强的最终母公司中国建筑的支持。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，评定中国海外在战略、运营及法律层面支持中国海外发展的意愿强。中国海外发展对中国海外的财务贡献十分可观。在2015年中国建筑将所有房地产资产注入中国海外发展后，中国海外发展成为中国建筑下属唯一的房地产开发平台。中国海外发展也是唯一一家与母公司在经营上有紧密联系的国有房企。此外，中国海外很大一部分银行贷款与其下属主要子公司(包括中国海外发展)受交叉违约条款的法律绑定。

杠杆率稳健：惠誉认为，凭借充足的土地储备及逾90%的高现金回款率，中国海外发展有望将杠杆率(以净债务与净物业资产比率衡量)维持在25%左右。过去两年间该公司23%-24%的杠杆率在中国房企中属于较低水平。中国海外发展实施保守的拿地策略;惠誉认为该公司将继续根据销售情况补充土地。

资产负债表透明度高：中国海外发展逾80%的项目已并表。该公司的合资公司净债权与净物业资产之比一直低于10%，少数股东净债权与净物业资产之比一直低于5%——这两个指标均居同业最低水平之列。中国海外发展倾向于操盘中国内地的项目并对这些项目进行并表处理，因其管理层认为这种做法更具时间和成本效益。中国海外发展的项目管理和成本控制位居业内最佳之列。若拿地竞争激烈或项目规模庞大，该公司通常会选择与其他房企合作。

财务灵活性高：截至2021年末，中国海外发展持有可用现金(不包括受监管预售资金)1,060亿元人民币，可覆盖该公司446亿元人民币的短期债务。中国海外发展的融资成本在中国房企中处于最低行列。2020年该公司的加权平均融资成本率为3.55%，低于2020年的3.8%和2019年的4.2%。鉴于中国海外发展稳健的信用状况和国企背景，惠誉认为该公司能够维持强劲的流动性和低融资成本。

销售额将下降：考虑到需求复苏的不确定性及防控政策，惠誉预计中国海外发展2022年下半年销售额将小幅下降2-3%，且2022年全年销售额将下滑20%。惠誉对中国海外发展2022年全年销售额的预期降幅小于其对房地产行业整体25%-30%的预期降幅，这基于惠誉认为，中国海外发展专注于一二线城市及其在全国范围内形成的强大品牌效应可为其销售额提供支撑。2022年上半年，中国海外发展的总销售额下降33%至1,385亿元人民币，与'BBB+'评级同业30%-40%的降幅一致。

利润率下降;成本管理高效：2021年中国海外发展的毛利率下降6.5个百分点至23.5%，与'BBB+'评级同业20%-25%的水平相当。近期中国房地产市场低迷致土地市场降温，但管理层预计公司新收购项目的利润率不会有大幅改善，原因是其中大部分项目受限价政策制约且需求仍然疲弱。不过，拿地竞争程度减弱，这意味着公司有可能获得销售前景较好的优质地块。

尽管毛利率下降，但2021年中国海外发展的净利率仍处于逾15%的较高水平。惠誉认为，该公司较高的净利率主要得益于其高效的成本管理(销售总务管理支出仅占营收的3%，低于同业的5%-7%)以及较低的融资成本。

评级推导摘要

中国海外发展自开业以来一直位于中国头部房企行列，在其43年经营期间多次行业低迷期保持韧性。得益于强大的市场地位和高效的成本管理，该公司一直保持着低杠杆率及持续高于同业的净利率。

惠誉将中国海外发展与头部房企进行比较，包括万科企业股份有限公司(万科，BBB+/稳定)、华润置地有限公司(华润置地，BBB+/稳定)及保利发展控股集团股份有限公司(保利，BBB+/稳定，独立信用状况：bbb)。中国海外发展的杠杆率在上述同业中居最低水平之列，其资产负债表的透明度则居最高之列。

与华润置地相比，中国海外发展的权益销售规模更大、对合资公司和少数股东权益的敞口更小，但华润置地的投资物业组合更强健，能产生稳定的经常性收入，为应对商业周期变化提供更好的保护。与中国海外发展相比，万科的规模更大、回报效率更高，但万科对合资公司和少数股东权益的敞口更大，可见其资产负债表的透明度较低。保利的杠杆率在同业中属较高水平，这反映在其较中国海外发展低一个子级的独立信用状况上。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

2022年合同销售总额减少20%，2023年增加5%;

2022年和2023年，扣除土地增值税后的EBITDA利润率降至16%-17%(2021年为18%);

新增贷款平均成本维持在2021年的水平(3.55%);

2022年和2023年派息率为25%-30%(2021年为30.1%)。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

长期发行人违约评级及独立信用状况

- 鉴于中国房地产行业的周期性强且面临监管风险，惠誉预计未来12到18个月内不会对中国海外发展采取正面评级行动

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

长期发行人违约评级

- 惠誉认为中国海外支持中国海外发展的意愿减弱

独立信用状况

- 若中国海外发展的净债务与净物业资产之比恶化至持续高于35%，可能会导致惠誉下调其独立信用状况。

流动性及债务结构

流动性充足：2021年末中国海外发展持有可用现金1,063亿元人民币，受限制现金(包括受监管预售资金)246亿元人民币，足以覆盖该公司446亿元人民币的短期债务。鉴于中国海外发展在境内外资本市场拥有多元融资渠道，与境内外银行建有长期关系，且实施灵活的拿地战略，惠誉预计该公司将保持强劲的流动性以支付开发成本和购地款及偿债。2022年截至目前，中国海外发展已发行的各类长期中期票据和公司债券总计130亿元人民币，成本为2.63%-3.5%。

发行人简介

中国海外发展于1979年6月注册成立，1992年起在香港联交所上市。该公司一直位于中国头部房企行列。