惠誉：确认海螺水泥(00914.HK)“A”长期发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，5月28日，惠誉确认安徽海螺水泥股份有限公司(Anhui Conch Cement Company Limited，简称“海螺水泥”，00914.HK，600585.SH)的长期发行人违约评级（IDR）和高级无抵押评级为“A”。展望“稳定”。

评级确认反映了海螺水泥持续强劲的业务和财务状况，包括其在地理位置、成本和市场准入方面的结构性优势，这使得海螺水泥能够在整个行业周期内产生强劲的自由现金流。惠誉预计海螺水泥在2020年将保持稳定的利润率和雄厚的净现金头寸，以抵御新冠肺炎大流行的影响。

关键评级驱动因素

强劲的市场地位：海螺水泥作为中国领先水泥生产商的地位在2019年进一步提升，符合行业整合趋势。水泥和熟料销量同比增长17%，超过行业的平均水平6%。同时，该公司水泥和熟料销量的市场份额从2017年的12.0%和2018年的13.2%上升至13.4%。

海螺水泥是一个强大的成本领先者，受推动因素包括规模经济、直接获得廉价水运和石灰石资源的战略生产基地以及价值链上的垂直整合。尤其是石灰岩资源完全自给自足，石灰岩储量足以覆盖未来几十年。该公司还拥有并经营港口和码头，这降低了水运成本，增加了该公司的销售半径。这些优势是同行难以复制的。

抵御疫情：2020年第一季度，海螺水泥的毛利率在疫情之下依然坚挺，为34.3%，高于2019年的32.4%。惠誉预计2020年毛利率将达到33%左右，EBITDA利润率将达到30%，这得益于强劲的市场基本面和较低的原材料成本。2020年，在政府支持基础设施投资措施的推动下，水泥需求将保持强劲。这与2020年4月以来水泥市场成交量增长和平均销售价格的回升是一致的。另一方面，由于政府的严格控制，新增产能仍处于休眠状态。

持续自由现金流(FCF)，净现金：FCF的产出在过去九年中一直是正值，即使在2015年全球大宗商品周期性衰退期间也是如此。这是由该公司强劲的利润率推动的，并因其严格的收购、适度的派息和有限的资本支出而得到加强。2019年，其FCF利润率为15%，是惠誉评级体系中投资级国际建材同行中最强的。

海螺水泥的净现金从2017年的100亿元人民币和2018年的270亿元人民币增加到2019年的430亿元人民币。惠誉预计，在强劲的盈利能力、有限的资本支出和适度的派息率的推动下，其净现金状况将继续保持。2020-2022年，年均资本支出应在100亿元人民币左右，主要用于水泥生产设施的维护和升级以及骨料和粪化石产能的增加。

评级推导摘要

由于海螺水泥具备优异的利润率、净现金状况和在整个周期内产生现金流的能力，因此其评级高于建材行业的大多数发行人。此外，海螺水泥评级因素还包括公司领先的市场地位和显著的成本优势。因此，惠誉将海螺水泥与“A”类评级大型资本货物供应商进行比较，而不是与建材同业公司进行比较。

海螺水泥的运营EBITDA利润率和自由现金流比率较高、杠杆率较低，因此与Atlas Copco AB(A+/稳定)、Caterpillar Inc(A/稳定)和美的集团有限公司(Midea Group Co., Ltd.，000333.SZ，A-/稳定)等“A”类评级同业相比更具优势。海螺水泥的优异表现源于其在整个经济周期内都保持了较低的杠杆率，且自由现金流比率更为稳定。海螺水泥自2015年以来一直致力于去杠杆，惠誉预计，该公司在未来几年内将继续保持净现金头寸。

惠誉认为，海螺水泥评级的主要制约因素在于，和同业相比，其产品多元化程度较低。惠誉评级为“A”和“A+”的大多数同行都具有多元化的产品组合和终端市场应用。尽管海螺水泥正在采取措施扩展到其他产品类别，但惠誉认为，在未来三到五年内海螺水泥的非水泥业务规模不会很大。

关键评级假设

惠誉对发行人评级的关键假设包括：

-2020-2023年每年资本支出约100亿元人民币

-未来三到五年运营EBITDA利润率为29%-30%

-2020年销量同比下降5%，2021-2023年同比增长5%(2019年：同比增长22%)

-2020年水泥及渣料的毛利为130元人民币/吨，2023年逐步下降至120元人民币/吨(2019年：130元/吨)

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

-鉴于海螺水泥缺乏产品和产业多样化，惠誉预计不会采取正面评级行动

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

-未能持续产生自由现金流

-FFO净杠杆率持续高于1.0倍(可能是激进收购导致)

-每吨毛利(折旧前)持续低于70元人民币(2019年为130元/吨)。

流动性与债务结构

流动性特别强劲：截至2019年底，海螺水泥处于净现金头寸。该公司的可用现金总额为545亿元人民币，正值自由现金流为235亿元人民币，负债总额为113亿元人民币。惠誉预计，海螺水泥将在2020-2023年保持其净现金头寸。