惠誉：下调碧桂园(02007.HK)长期本外币发行人评级至“BB-”，展望“负面”

久期财经讯，10月31日，惠誉将碧桂园控股有限公司(Country Garden Holdings Co. Ltd.，简称“碧桂园”，02007.HK)的长期外币和本币发行人违约评级(IDRs)、高级无抵押评级和未偿债券评级从“BB+”下调至“BB-”。展望“负面”。评级已从负面评级观察状态移除。

评级下调反映出房地产行业资本市场状况持续低迷，限制了碧桂园获得无抵押融资的渠道，影响了其财务灵活性。碧桂园的合同销售可能在近几个月已企稳，惠誉认为，其可用现金余额和内部现金产生应足以支付其资本市场中期债务。然而，其销售的可持续性以及手头现金的可利用性仍存在不确定性。惠誉认为，目前的评级水平恰当地反映了这些风险。

负面展望反映出，该行业具有挑战性的运营和融资环境可能会持续下去，进一步削弱了该公司的财务灵活性。不过，任何变化都可能是循序渐进的，从而消除了评级观察的必要性。

碧桂园强大的市场地位、规模和多元化为其评级提供了支撑。惠誉认为，该公司的流动性在中期内将保持充足，因为它可以通过内部产生现金来支付到期的债务。

关键评级驱动因素

融资渠道尚未改善：最近政府担保的债券发行，并未显著稳定该行业和该公司的资本市场渠道。惠誉估计碧桂园在2022年下半年和2023年分别有100亿元人民币和330亿元人民币的无抵押债务到期，在目前的市场条件下，其中大部分可能会以内部现金偿还。

碧桂园正在准备进一步发行由中债增担保的债券，该债券将在2022年底前完成发行，此前在2022年9月发行了15亿元人民币的债券。惠誉认为，政府担保债券的发行与否将取决于该公司提供优质抵押品的能力。

销售稳定成为关键：碧桂园公布，9月份销售额环比增长11%，至320亿元人民币，而2022年前9个月的权益销售额同比下降38%，至2760亿元人民币，表现优于其他民营开发商50%-60%的销售额降幅。尽管市场环境疲弱，尤其是与非国有同行相比，碧桂园的知名品牌和过往业绩支撑了其销售。然而，在充满挑战的经营环境下，销售能否持续稳定仍不确定。

营运资金改善：由于公司调整营运资金以适应规模缩小，应付款项和建设贷款减少，即使销售企稳，短期内营业现金流仍将面临压力。惠誉预计，如果销售稳定在当前水平，调整过程将在2023年年中基本完成，此后将产生更强劲的经营现金，这将支持其在2023年偿还债务的能力。

该公司通过尽可能减少土地收购和削减成本，进一步推进了公司的调整。考虑到向合资企业和联营企业提供了350亿元人民币的担保，潜在资金外流到合资企业仍然是一种风险，尽管这已从2019年底730亿元人民币的峰值有所下降。

现金获取风险：惠誉认为，对于许多房地产开发商来说，手头现金的可获得性仍然是一个关键风险，尽管碧桂园的权益销售比例较高，其对少数股东权益(NCI)的敞口较低，相较于NCI敞口较高的同行，碧桂园更容易获取项目层面的现金。该公司集中管理现金，项目公司非限制现金通常流向总部和地区控股公司。控股公司持有的现金似乎足以覆盖未来12-18个月资本市场到期的债务。

更易把握市场复苏后的机会：惠誉认为，碧桂园的土地储备足够多元化，以致能够把握房地产市场未来回暖的机会。碧桂园对任一具体区域性市场的依赖度低于同业，受市场变动的影响较小。其竞争对手已基本撤离三四线城市，这将有助于该公司提高市场份额，缓解需求下降的影响。截至2022年上半年，公司仍有1.2万亿元人民币权益可售资源和3000亿元人民币潜在权益可售资源，足以支撑其中期业务。

评级推导摘要

碧桂园的评级是受其财务灵活性减弱的影响。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2022年权益合同销售额下滑35%，2023年与上一年持平

- 2022年和2023年，现金回收率90%

- 2022年和2023年，建设成本分别占权益销售收入的70%和65%

- 2022年和2023年，购地用成本占权益销售收入的6%-7%

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 如果无抵押融资渠道和/或合同销售方面有明显改善，展望将调整为稳定

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 营运资金持续流出

- 合同销售额或现金回款不稳定

- 可用现金减少

流动性及债务结构

流动性充裕：截至2022年上半年，碧桂园拥有1480亿元人民币现金，其中770亿元人民币为可用现金。惠誉相信，无论是在项目层面还是控股公司层面，该公司都有足够的流动性缓冲来支持持续的债务削减。

发行人简介

碧桂园是一家领先的中国房企，在中国各地拥有3200多个项目。此前，碧桂园主要在中国的三线和四线城市拿地，目前该公司正将其拿地范围扩至更高线城市。