惠誉：确认上海华谊“BBB-”长期发行人评级，展望“正面”

久期财经讯，6月10日，惠誉已确认中国化工企业上海华谊(集团)公司(Shanghai Huayi (Group) Company，简称“上海华谊”)“BBB-”长期发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级。展望维持“正面”。

上海华谊是上海市国有资产监督管理委员会(简称“上海市国资委”)下属国有企业。惠誉根据《政府相关企业评级标准》中规定的四个因素，基于上海华谊“bb”的独立信用状况(SCP)上调两个子级得出该公司的评级。

“正面”的评级展望突出了惠誉的预期，即尽管由于COVID-19疫情和油价下跌的影响，上海华谊2020年的杠杆率有所上升，但在资本支出周期结束后，上海华谊将从2021年开始去杠杆化。

关键评级驱动因素

政府控制和支持力度为“强”(Strong)：作为上海市国资委下属唯一一家化工企业，上海华谊对上海市具有重要的战略意义，因此惠誉评定该公司的法律地位及受上海市政府持股和控制的程度为“强”。上海华谊仍由上海国资委100%控股，并承担国防、大型飞机、可替代能源等行业的先进材料科研项目。

上海市国资委一直以直接补贴和注资的方式向上海华谊(尤其是其特种化学品项目研发活动)提供支持。惠誉预计，上海华谊将继续获得上海市国资委的支持，因此评定该公司的政府以往和预期支持力度为"强"。

违约带来的融资影响为“中等”(Moderate)：惠誉将上海华谊违约的融资影响评定为“中等”，原因是上海华谊是活跃的境内债券发行人，但其业务规模与上海市其他国有企业相比处于中等水平。上海华谊违约将只会对上海市其他国有企业的融资渠道产生中等程度的影响。惠誉将上海华谊违约的社会影响评定为“弱”(Weak)，因该公司在竞争激烈的市场中运营，且存在大量的同业公司和替代产品。

杠杆率暂时上升：惠誉预计，上海华谊2020年的FFO净杠杆率上升至接近4.0倍，其原因是，2020年前5个月，由于油价下跌和COVID-19疫情(导致上海华谊几乎所有产品的需求减少)，甲醇的平均售价下降，惠誉预计上海华谊的收入和EBITDA利润率将进一步下降。

然而，惠誉预计，上海华谊的杠杆水平将从2021年开始改善，因为惠誉预计油价将反弹(这将使以煤炭为基础的甲醇生产商更具竞争力)，COVID-19疫情后甲醇需求将恢复正常，广西新设施将投入运营，这将减少资本支出，提高EBITDA绝对值。惠誉预计，从2021年起，上海华谊的EBITDA利润率将趋于正常至接近8%，因此惠誉预计该公司在预测期内的杠杆率将保持在3.0倍以下。

与子公司的关联性强：惠誉在对上海华谊的评级分析中，对上海华谊持股42.5%的A股上市子公司上海华谊集团股份有限公司(Shanghai Huayi Group Corporation Limited，简称“华谊集团”，600623.SH)进行了并表处理，因为根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，这两家公司在运营和战略上有着紧密的关联性。这一点从上海华谊及其子公司在上海华谊的金融公司(集中管理上海华谊的资金)拥有大量存款和借款就可以明显看出。此外，上海华谊及其子公司还向华谊集团提供原材料，或华谊集团反过来向其提供原材料，作为其综合业务的一部分。

利润率进一步下降：甲醇价格波动，且与油价相关，而甲醇的原料成本与天然气和煤炭价格相关。甲醇需求越来越受到甲醇能源应用(尤其是甲醇制烯烃(MTO)工厂)的推动。因此，石油和天然气价格的大幅下跌将压低乙烯和聚乙烯的价格，进而对甲醇作为中间原料和竞争原料的竞争力产生不利影响。

评级推导摘要

惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，采用自下而上的评级方法，基于上海华谊“bb”的独立信用状况上调两个子级得出该公司“BBB-”的评级，这反映了上海华谊可能获得其最终母公司上海市国资委的支持。上述两个子级的评级差距类似于其他政府相关企业与对应政府母公司之间的评级差距，包括北京首都创业集团有限公司(Beijing Capital Group Company Limited，简称“首创集团”，BBB/稳定)、北京首都开发控股(集团)有限公司(Beijing Capital Development Holding (Group) Co., Ltd.，简称“首开集团”，BBB-/正面)及上海建工集团股份有限公司(Shanghai Construction Group Co., Ltd.，简称“上海建工”，600170.SH，BBB+/稳定)。

上海华谊的“bb”独立信用状况与同行梅赛尼斯公司(Methanex Corp.，简称“梅赛尼斯”，BB/负面)一致，梅赛尼斯是全球最大的甲醇供应商之一。梅赛尼斯因其地域多元化而拥有强劲的业务状况，但其杠杆率高于上海华谊，其总债务(包括权益信贷)/营运EBITDA预计在短期内介于5.5-8.5倍之间，2023年将趋近3.0倍。

其他评级为“BB”的全球化工企业同行与上海华谊的杠杆率水平相似，包括OCI N.V.(BB/负面)、EuroChem Group AG(BB/稳定)。上海华谊的“bb”独立信用状况比Tata Chemicals Limited(BB+/稳定)和CF Industries, Inc.(BB+/正面)等全球化工同行的“BB+”评级低一个子级，原因是这些全球同行的业务规模更大，利润率更高。

关键评级假设

惠誉对发行人评级的关键假设包括：

-2020年收入下降19%，2021-2023年年均增长2%-10%

-2020年营运EBITDA利润率为5.8%，2021-2023年接近8%

-2020年全年资本支出40亿元人民币，2021年为30亿元人民币，2022-2023年为25亿元人民币

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

-上海市政府向上海华谊提供支持的可能性增强

-FFO净杠杆率持续低于3.0倍

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

-如果在未来12-18个月内上海华谊不能满足正面评级行动的触发条件，则其评级展望将调整至“稳定”

流动性与债务结构

流动性充足：截至2019年底，上海华谊的并表可用现金未145亿元人民币，未使用的银行授信额度超过800亿元人民币，短期债务为137亿元人民币。