惠誉：确认远洋集团(03377.HK)“BB”的长期外币发行人评级，维持负面评级观察

久期财经讯，11月14日，惠誉确认远洋集团控股有限公司(Sino-Ocean Group Holding Limited，简称“远洋集团”，03377.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级为“BB”。上述所有评级均仍处于负面评级观察状态。

评级的确认以及负面评级观察状态反映了惠誉的观点，即远洋集团的财务灵活性仍对其评级形成支撑，尽管远洋集团持股49%的关联公司-远洋资本控股有限公司(Sino-Ocean Capital Holding Limited，简称“远洋资本”)的债务管理可能会对其信用状况产生不利影响。惠誉也在密切关注远洋集团融资渠道的任何潜在变化，特别是其在岸债务资本和银行渠道，以及其销售业绩和审计师变更带来的影响。

鉴于远洋集团的最大股东中国人寿保险股份有限公司(China Life Insurance Company Limited，A/稳定)为前者提供的支持，惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》，采用“母强子弱”的评级方法，基于远洋集团“bb-”的独立信用状况上调一个子级得出评级。

关键评级驱动因素

向远洋资本提供增信：远洋集团为远洋资本2023年10月到期的高级票据提供了维好协议，且伴有资产收购、备用授信额度及流动性支持条款。远洋集团还为远洋资本2023年6月到期的4.97亿美元高级票据提供了支持函。远洋集团已向惠誉确认，未向远洋资本提供任何担保，且两家公司之间不存在交叉违约条款。惠誉将持续监测维好协议和支持函条款下的义务被触发的可能性，以及融资渠道的潜在传导风险。

2022年上半年末，远洋集团以可用现金与短期债务(含供应链资产抵押证券(ABS))比率衡量的流动性指标为0.8倍。若惠誉将远洋资本的上述境外票据纳入远洋集团的短期债务，则该指标将恶化至0.6倍。

融资渠道畅通度至关重要：惠誉预计，远洋集团将有80亿元人民币境内资本市场债务将于目前至2023年末到期。该公司拥有大量未有产权负担的物业资产，这些资产可能会被处置，或者以抵押债务进行再融资。据惠誉估计，截至2022年上半年末，该公司的未有产权负担物业资产净值约为430亿元人民币(不包括合资企业(JV)的净债权)以及超过200亿元人民币的未有产权负担合资投资物业。目前远洋集团只有约20%的债务是有抵押的，这一比例明显低于评级较低的同行。

据报道，远洋集团已被政府列入由政府提供担保的境内中期票据发行的候选名单。然而，出于战略和经济考虑，该公司没有发行任何债券，尽管该公司拥有足够的投资物业来为此类发行提供质押。惠誉将继续监测远洋集团在获得在岸资本市场融资方面的进展，因为长期以来，持续受限的融资渠道可能会降低其财务灵活性。惠誉认为，该公司在银行融资渠道方面仍然维持畅通。

更换核数师：远洋集团已委任香港立信德豪会计师事务所有限公司(BDO Limited)为公司新任核数师，以填补罗兵咸永道辞任后的空缺。管理层表示，公司已经为这一变化做了一段时间的安排。惠誉将密切关注这一变化是否会导致远洋集团推迟发布全年业绩，以及对其融资渠道(尤其是银团贷款)的影响。

核数师要求的信息：罗兵咸永道在辞职信中要求远洋集团提供进一步信息，说明如果远洋集团未遵守某些金融条款或银行贷款协议条款，可能引发的任何潜在违约或交叉违约。管理层表示，远洋集团已就修订相关金融条款和银行贷款协议条款获得大部分贷款银行的同意，预计不会出现违约或借贷交叉违约的情况。

合资企业的资本要求：2021年下半年和2022年上半年，远洋集团的合资项目净投入(以投资与应收合资项目款项净额之和衡量)分别增加了185亿元人民币和20亿元人民币。2022年上半年，该公司对房地产开发合资项目的敞口(以合资项目净投入(不含投资物业资产)与物业净资产的比率衡量)超过35%，这在同业中处于高位。远洋集团预期，随着合资项目陆续进入预售阶段，未来与这些项目相关的现金流出将减少。管理层证实，自2022年年中以来，没有大量现金流入合资企业。

杠杆率将保持在高位：惠誉预计，未来两年远洋集团的杠杆率(以净债务与物业净资产的比率衡量)仍将维持在50%以上(2022年上半年末为60%，2021年末为57%)。由于中国房地产行业持续下行，远洋集团的去杠杆计划已受到销售回款下滑、对合资项目持续资本投入及应付账款减少的影响。

2023年销售将持平：远洋集团2022年前10个月的总合同销售额下降26%，至786亿元人民币，好于其他大多数开发商30%-40%的降幅。远洋集团在9月（-50%）和10月（-42%）的同比跌幅较大，这是由于去年其几个大型新项目开始预售导致基数较高。假设11月和12月的销量稳定在7月到10月的月平均销量水平，惠誉预计2022年销量将下降30%左右。惠誉预计2023年销售持平;销售低于预期可能导致经营性现金流和流动性恶化。

基于母子关系上调一个子级：惠誉基于其《母子公司评级关联性标准》评定，远洋集团与中国人寿的法律关联性为“弱”，中国人寿战略层面支持的意愿为“弱”、运营层面支持的意愿为“中等”。基于远洋集团独立信用状况上调一个子级得出其评级，主要是基于该公司与中国人寿之间具有中等程度的运营关联性，这体现为中国人寿在远洋集团的董事会和管理层设立代表。两家公司在投资物业以及养老方面亦有合作。惠誉仅上调一个子级的原因在于，远洋集团与中国人寿之间的法律关联性有限且房地产业务在中国人寿投资组合中的比重较低。

母公司持续提供支持：惠誉预期，远洋集团将持续受益于中国人寿提供的支持。中国人寿及其相关企业通过认购远洋集团发行的境内外债券、助力其资产处置以及为其提供抵押贷款的方式为远洋集团提供支持。惠誉认为，中国人寿为远洋集团提供支持的能力和意愿将保持不变。

ESG – 集团架构：远洋集团合资公司及联营公司的占比较高，这些公司的流动性及融资渠道较弱，导致过去一年远洋集团需要大量注入资金，若远洋集团继续为这些项目提供支持，其财务灵活性或进一步削弱。

评级推导摘要

远洋集团的发行人违约评级基于其独立信用状况上调一个子级得出。

远洋集团的市场定位和地域多元化优于合生创展集团有限公司(Hopson Development Holdings Limited，简称“合生创展集团”，00754.HK，B+/稳定)金辉集团股份有限公司(Radiance Group Co., Ltd，简称“金辉股份”，B+/负面)。其权益销售规模也大得多。

截至2022年上半年末，远洋集团的可用现金与短期债务(含供应链资产抵押证券(ABS))比率为0.8倍，优于合生创展集团和金辉股份的约0.6倍。然而，在2022年上半年末，其(含供应链资产抵押证券(ABS)和银团贷款)1.0倍的比率低于合生创展集团的逾6.0倍和金辉股份的2.5倍，因为后两者的短期资本市场到期规模较小。

尽管如此，惠誉认为远洋集团的融资渠道要好于两家B+评级的同行。合生创展集团和金辉股份的银行融资渠道保持完整，但惠誉认为，在中国人寿的支持下，远洋集团获得银行融资的渠道可能更为稳定。

远洋集团于2022年3月定向增发了20亿元人民币票据，于2022年1月增发2亿美元高级票据和4月发行了2亿美元高级无抵押票据，而合生创展集团于2022年1月发行了2.5亿美元高级票据，金辉股份则未发债。此外，截至2021年末，远洋集团约20%的债务为有抵押债务，而同行的有抵押债务比重逾80%，这表明远洋集团筹集抵押贷款的空间或更充裕。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2022年合同总销售额将下降30%，而惠誉预计在2022年11月和12月的销售额为90亿元人民币。鉴于2022年的基数较低，2023年的合同销售额将持平

- 2022年、2023年的现金回款率均为75%(2021年为77%)

- 根据公司最新的土地收购战略，2022年权益购地支出约占权益销售额的10%，2023年为15%(2021年为28%)

- 2022至2023年间平均权益建设支出占权益销售额回款的55%(2021年为53%)

- 2022至2023年间扣除土地增值税后的平均EBITDA利润率为9%(2021年为9%)

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 若远洋集团未触发负面敏感性阈值，惠誉会将其移出负面评级观察名单。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 融资渠道恶化，包括无法新发一定规模的境内资本市场债务和/或筹措有抵押贷款的能力

- 远洋集团的信用状况进一步受到远洋资本流动性或再融资风险，及/或受到合资公司资金需求的影响

- 销售额及现金回款持续削减

- 惠誉认为，中国人寿为远洋集团提供支持的意愿或能力减弱

流动性及债务结构

流动性趋紧：截至2022年上半年末，远洋集团持有非受限制现金146亿元人民币，短期债务182亿元人民币。流动性趋紧的原因在于，房地产行业下行背景下，销售回款下降、对合资项目持续资本投入以及供应链ABS还款。惠誉认为远洋集团获得银行融资的渠道保持不变，该公司有足够的资产筹集有抵押贷款和/或国内资本市场债务。惠誉还预计，到2023年，该公司进入离岸资本市场的渠道仍将受限。

发行人简介

远洋集团是一家总部设在北京的全国性房地产开发商，业务专注于一二线城市。该公司在香港联交所上市，主要股东包括中国人寿及大家人寿保险股份有限公司。