穆迪：维持水发集团“Baa1”发行人评级，展望调整至“负面”

本文来自“穆迪评级”。

11月16日，穆迪投资者服务公司已维持水发集团有限公司 (水发集团) Baa1 的发行人评级。

此外，穆迪维持 Shuifa International Holdings (BVI) Co., Ltd 发行、并由水发集团担保的高级无抵押债券的 Baa1 评级。

穆迪也将上述所有评级的展望从稳定调整为负面。

穆迪副总裁/高级分析师黎锦雄表示：“展望调整为负面反映过去两年业务结构的变化导致水发集团与山东省外商业类活动相关的债务和资本支出相对于公共政策类项目的占比不断上升。因此，政府资金支持相对于公司债务总额的比例低于预期。我们预计未来 12 个月该趋势将延续。公司运营现金流虽呈增长趋势，但可能无法完全抵消政府资金支持相对较低带来的负面影响。”

维持评级反映穆迪预计未来 6-12 个月水发集团执行并运营山东省内主要供水和水利项目的战略重要性不会改变，且融资渠道将保持顺畅。

评级理据

截至 2021 年底，水发集团的资产从 2019 年底的人民币约 1070 亿元快速增加至人民币约 1680 亿元 ，调整后债务 (不包括对外担保) 也从 2019 年底的人民币约 630 亿元大幅增至人民币约 1,010 亿元。增加的债务大部分与该公司清洁能源、水务、现代农业和环保业务的投资相关。

这些项目大多为山东省外以盈利为目的的商业类业务，因此获得的省政府直接财务支持相对少于省内水利和水库建设项目，而后一类项目主要依赖政府资金支持来覆盖投资。相应地，水发集团的业务结构和现金流发生了变化，其对公共政策类项目的集中度以及对政府资金支持的依赖度有所下降。

2019-21 年，水发集团获得的政府现金支持从 2017-18 年的人民币 17-28 亿元下降至人民币 10-15 亿元左右。此类政府财务支持相对于同期债务快速增长而言较低。

此外，水发集团的商业类业务 2020-21 年在公司总资产中的占比已超过 50%。此类商业类业务包括清洁能源、环保、现代农业 和省外的水务施工工程项目等，其现金流来自于终端用户，并不主要依赖政府付款。该业务转型趋势将促使穆迪重新评估水发集团作为城投公司的定位，并在该公司的评级中更多地考虑商业类业务的财务贡献。

水发集团 Baa1 的发行人评级基于：(1) 山东省政府支持能力分数是 a1；(2)穆迪对公司影响山东省政府支持意愿的特征的评估产生 3 个子级的向下调整。

穆迪对山东省政府的支持能力分数评估反映了：(1) 该省作为经济强省的地位，且根据穆迪对中国 (A1/稳定) 地方政府级别的评估属于较高行政级别之一；(2) 该省相对稳健的经济和财政状况；(3) 地方国企的强劲实力；(4)与其他省份相比金融体系风险中等。

水发集团 Baa1 的评级也反映了山东省政府给予支持的意愿，因为该公司的主要职能是在山东持有、建设和运营基本水利和水务资产，这不具有商业利益，但属于对国家重要的基本公共服务。公司也被山东省政府定位为省内整合相关农业和环保业务的平台。水发集团由山东省政府全资所有并密切管理、水发集团也有获得省政府对其公共政策类项目的政策和财务支持的稳定记录，尤其是资本密集型的省内大规模水利基础设施资产。

但是，在政府支持能力分数基础上 3 个子级的向下调整反映：(1) 水发集团在山东省外商业类业务和活动的较大敞口，以及 (2) 公司商业类业务大规模投资需求带来的债务迅速增长。

穆迪的重新评估将重点关注 (1) 公司正在实施的、进入商业类及以盈利为目的的业务板块的多元化战略；(2) 执行多元化战略下的财务状况，包括政府资金支持相对于公司债务的水平。评估也将考虑评级方式，包括主要评级方法，以反映相关运营和财务风险的变化。

水发集团的评级也考虑了以下环境、社会和治理 (ESG) 因素。

水发集团的核心水务业务受到干旱、洪水和污染的影响，因此其面临中等的环境风险。但另一方面，水务建设的政策性需求为水发集团创造了扩大其建设与水处理业务的机遇。与此同时，以政府补贴和支持的形式提供了稳定的现金流。

水发集团的社会风险为高，因为公众对公共水利设施表现的预期可能会影响政府在支持水务项目，以及向该公司授予新项目方面的优先度。在供水和水务项目的建设和运营阶段，该公司也有一定的人力资本、健康与安全风险敞口。

作为承担公共政策职能的国有实体，水发集团受到山东省政府的监督并需要进行报告，因此公司治理也是上述评级的重要考虑因素。

可引起评级上调或下调的因素

鉴于展望为负面，评级上调的可能性不大。但若能实现以下几项，则水发集团的展望可能恢复至稳定：(1) 控制商业类活动相关的债务增长；(2) 收到的相应政府现金支持相对于公司债务水平有所提高；(3) 公司商业类业务财务贡献的提高能够维持其目前评级水平。

如果水发集团的特征变化导致山东省政府提供支持的意愿下降，穆迪可能下调其评级，例如：(a) 现行政府支持机制发生重大不利变化，持续削弱政府付款的充足性或及时性；(b) 水发集团作为山东省水务公用事业和水利服务提供商的公共政策职能大幅削弱；(c) 公司继续大规模举债拓展山东省外商业类业务，或 (d) 公司的融资渠道大幅转弱。

若发生以下情况，则其评级可能下调：(1) 山东省政府的支持能力分数趋弱，造成的原因可能是山东省经济或财政状况大幅削弱，或协调提供及时支持的能力显著下降；(2) 中国政府的政策发生变化，导致地方政府不得向政府下属城投公司提供财务支持。

水发集团有限公司成立于 2009 年，是山东省在水务公用事业和涉水工程建设方面的唯一省级融资运营实体，控制着省内重要的水源和水库。该公司还从事环保服务、清洁能源、现代农业和其他业务。

水发集团由山东省国有资产监督管理委员会持股 70%，山东国惠投资有限公司 (Baa2/稳定)和山东省社会保障基金理事会分别持股 20%和 10%，因而最终由山东省政府全资所有。