惠誉：确认中国中铁(00390.HK)长期发行人评级为“A-”，展望“稳定”
本文来自“惠誉评级”。
5月30日，惠誉评级已确认中国中铁股份有限公司(中国中铁)的长期发行人违约评级和高级无抵押评级为'A-'，展望稳定。
中国中铁的母公司中国铁路工程集团有限公司(中铁工)由国务院国有资产监督管理委员会(国务院国资委)和全国社会保障基金理事会(社保基金会)分别持股90%和10%。中铁工的营收、利润、债务、现金和资产几乎全部来自中国中铁。
两家公司的顶层高管亦高度重合。惠誉将中铁工视作一家没有实质经营或大量债务的中间控股公司，中国政府(A+/稳定)才是中国中铁的实际“母公司”，因此惠誉根据其《政府相关企业评级标准》得出中国中铁的评级。
鉴于政府支持中国中铁的意愿以及中国中铁与政府之间的关联性，惠誉根据其《政府相关企业评级标准》评定该公司得分为30分，并采用自上而下的评级方法得出中国中铁的评级。惠誉基于中国政府的发行人违约评级下调两个子级得出中国中铁的发行人违约评级。稳定展望反映出惠誉对中国中铁将持续获得中国政府支持的预期。
中国中铁'bb-'的独立信用状况受到其强劲的业务状况及畅通的融资渠道的支持。中国中铁独立信用状况的制约因素在于，该公司对政府和社会资本合作(PPP)项目及建设-经营-转让(BOT)项目的投资导致其财务杠杆率攀升。
关键评级驱动因素
政府持股程度和政府以往支持力度为“强”：惠誉评定中国中铁的法律地位及政府持股和控制程度为“强”。中国中铁的最大股东中铁工由政府全资拥有。截至2022年末，中铁工对中国中铁持股46.96%，中国中铁的其余股份则由其他股东(包括国有企业中国国新控股有限责任公司、中央汇金资产管理有限责任公司)持有。中铁工对中国中铁的重要战略和投资决策具有重大影响力。惠誉评定中国中铁的政府以往支持力度为“强”，因该公司一直获得政府以补助、注资和退税形式提供的切实支持，且一直获得政策性银行的大力支持。
政府支持意愿为“强”：惠誉评定中国中铁若违约将带来的社会影响为“强”，这是因为该公司若违约将严重打乱中国的铁路发展规划，而铁路发展规划对中国持续的城镇化这一备受瞩目的战略目标至关重要。此外，鉴于铁路建设在中国外交政策中发挥的重要作用，中国中铁若违约亦可能带来影响。另外，惠誉评定中国中铁若违约将带来的融资影响为“强”。该公司是活跃的境内外债券发行人，若违约将可能有损其他政府相关企业的资本市场融资渠道。
在基建市场地位稳健：中国中铁保持着在中国铁路建设市场的稳固地位——近年来承建了约40%至50%的大型和中型铁路项目。惠誉认为，中国中铁在中国铁路建设市场双头垄断格局中的角色将继续支持其在基建工程承包领域的领先市场地位。
铁路建设行业从预算、订单、质量到许可的各个环节均受到政府的严格监管。此等监管导致准入门槛较高。中国中铁拥有铁路工程施工总承包特级18 项，占全国铁路工程施工总承包特级数量的 50%以上。此外，得益于中国中铁在设计、勘察和施工方面的技术实力，该公司得以保持在中国城市轨道交通和高速公路市场的领先地位。
向铁路业务以外的市场扩张：惠誉预计，由于铁路投资持续走弱，中国中铁将继续扩展其非铁路建设板块。2022年铁路项目对中国中铁营收、毛利润的贡献度分别从2009年50%、43%的峰值稳步降至21%、7%。不过，中国中铁已加速向水利水电、清洁能源板块等其所称的“第二曲线”业务扩张。2022年“第二曲线”业务新签合同额同比 劲增81%，基础设施建设业务新签合同额同比增长10%。
惠誉认为，中国中铁能够在“第二曲线”业务涉及的新市场稳固布局，并从现有参与者——尤其是民营承包商，获得市场份额，这得益于中国中铁在运营规模、基础设施项目的优异记录、融资渠道畅通度和建设资质方面的优势。
现金流生成改善：得益于中国中铁现金回收力度加大，2022年中国中铁披露经营性现金流净额为逾430亿元人民币，较2021年的130亿元人民币显著改善。该向好走势在2023年一季度延续——该公司披露该季度的经营性现金流出从2022年一季度的490亿元人民币收窄至380亿元人民币。惠誉预期，该公司将继续专注于应收账款的回收和现金流管理，因为自2023年起国务院国资委的央企业绩考核指标已将营业利润率更换为经营性现金流与营收之比。
杠杆率增速放缓：惠誉预期，未来几年内中国中铁杠杆率的增速有望慢于惠誉此前的预期，这得益于该公司经营性现金流生成逐步改善，且该公司对PPP及BOT等投资驱动类项目采取更为审慎和有选择性的策略。尽管如此，2023至2026年间，中国中铁的净债务与EBITDA之比或会自2022年的5.9倍持续升至6.6倍左右，这是因其拟建PPP及BOT项目，以及云南滇中引水项目等“第二曲线”业务相关的资金投入要求所致。
评级推导摘要
中国中铁和其他由一家或两家企业占据支配地位的行业中的大型基础设施建设公司对中国政府具有相似的战略重要性，例如从事高等级公路、桥梁及海运设施建设的中国交通建设股份有限公司(中国交建，A-/稳定)。惠誉亦根据其政府相关企业评级标准，采用自上而下的评级方法，基于中国主权信用评级下调两个子级得出中国交建的评级，反映了该公司对中国政府很重要且重要程度与中国中铁相似。
惠誉评定中国中铁的政府以往支持力度为“强”，高于中国交建的该指标评估结果，原因在于，与中国交建相比，中国中铁的财务状况较强(杠杆率较低)。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2023至2026年间营收增速为4.6%至6.5%(2022年为7.6%);
- 2023至2026年间EBITDA 利润率为5.2%(2022年为5.2%);
- 2023至2026年间每年资本支出为560亿至610亿元人民币(2022年为620亿元人民币)。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉对中国主权信用评级采取正面评级行动;
- 中国中铁获得中国政府支持的可能性增强。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 中国中铁与中铁工之间的关联性减弱;
- 中国中铁获得中国政府支持的可能性减弱。
惠誉基于中国主权信用评级下调两个子级得出中国中铁的评级。根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，独立信用状况被调整一个子级不会自动导致发行人违约评级被调整。
流动性及债务结构
流动性充裕：2022年末中国中铁的短期债务约为1,650亿元人民币，这些债务可由该公司持有的逾2,000亿元人民币可用现金完全覆盖。此外，中国中铁持有逾15,000亿元人民币尚未使用的授信额度。但是，这些授信额度是非承诺性的，因承诺性授信额度在中国银行系统不常见。
发行人简介
中国中铁与中国铁建股份有限公司(中国铁建)在中国铁路建设市场处于双头垄断地位。中国中铁在2022年被《工程新闻记录》评为全球第二大工程承包商。该公司提供全方位工程建设相关服务。
