惠誉：确认华润燃气(01193.HK)“A-”长期发行人评级，展望“稳定”
本文来自"惠誉评级"。
6月12日，惠誉评级已确认华润燃气控股有限公司(华润燃气)的长期发行人违约评级为'A-'，展望稳定。惠誉同时确认华润燃气的高级无抵押评级为'A-' 。
华润燃气的发行人违约评级反映了公司'a-'的独立信用状况。后者是基于公司作为全国领先城市燃气分销商的的地位、稳定的类监管现金流、一二线城市业务占比较高的多元地域分布、具竞争力的天然气采购策略、严谨的财务纪律，以及稳健的信用指标。尽管采购成本高企且资本支出负担较重，但惠誉预计华润燃气将保持强劲的资产负债表。我们预估，2023至2026年间该公司的EBITDA净杠杆率将保持在1.3倍左右。
即使华润燃气的独立信用状况减弱至'bbb+'，其发行人违约评级仍将保持不变。这是基于，惠誉根据《母子公司评级关联性标准》，评定对华润燃气控股61%的母公司——华润(集团)有限公司(华润集团)——在运营和战略层面为其所提供支持的意愿为“中等”。
关键评级驱动因素
售气量增速回升：惠誉预计，2023年华润燃气的售气量增速将自2022年的5%升至低双位数，原因在于防疫限制措施解除后该公司的工商业用气需求反弹。2022年公司大规模收购新项目亦将有助于售气量回升。我们预计，得益于审慎但积极的新项目收购，以及特许经营区内——大多位于人口稠密城市(包括省会城市)——存量项目的强劲内生需求，2018至2022年间，华润燃气售气量的平均同比增速为13%。
单位毛差恢复：鉴于居民用户成本传导改善，来自高利润工商业用户的贡献度提升，天然气现货价格走低，以及低成本合同气增加，惠誉预计，2023年华润燃气的单位毛差将自2022年的每立方米0.45元人民币回升至约每立方米0.5元人民币。
天然气价格飙涨叠加低利润居民用气板块贡献度提升导致华润燃气2022年单位毛差的收缩幅度达到每立方米0.07元人民币。由于去年受防控措施影响，2022年居民用户售气量所占份额达到24%，高于22%的历史水平，而防控措施影响下导致居民用气的成本传导在2022年基本按下暂停键。惠誉预计，这些因素叠加售气量增长放缓，致使华润燃气天然气板块EBITDA在2022年下降约5%。
EBITDA增速较高：惠誉预期，在单位毛差和售气量上升的驱动下，2023年华润燃气的EBITDA将以双位数增长，此后将于中期内稳定在高个位数增速。除了售气量增长，EBITDA增速进一步提高亦将得益于公司综合能源和天然气扩展服务贡献度的提升——惠誉预计，这两个板块的盈利将在2026年较2022年的水平至少增加一倍以上。此外，来自新合营公司(包括合肥市天然气项目)的派息也将对该公司中期内的现金流予以支撑。
接驳业务的贡献度降低：由于地方政府敦促华润燃气加快施工进程以保障新建住宅交付，2022年该公司的新增燃气接驳量增至410万户。惠誉预期，2023年华润燃气的新增燃气接驳量将在此基础上下降至350万户。鉴于中国新建房地产开发行业趋弱，2023年以后华润燃气每年的新增燃气接驳量将逐步降至300万户，但新收购项目的贡献以及来自旧城改造项目的需求或能部分缓解上述不利影响。
惠誉预计，随着除接驳业务之外的其他业务板块的扩张加速，燃气接驳业务对公司EBITDA总额的贡献度将在2026年下滑11个百分点至18%以下。鉴于接驳费为非经常性收入，惠誉预计前述业务结构的变化将有利于提升公司现金流的稳定性。
投资总额高企，但杠杆率仍处低位：考虑到资产规模扩大，潜在行业整合机会所产生的投资需求以及液化天然气接收站建设，惠誉预计，华润燃气的资本支出和收购支出总额将自2022年的峰值水平回落，但仍将高于2022年以前80亿-90亿港元的水平(2022年为150亿港元左右)。这将导致公司在2025年前的自由现金流(扣除收购支出及对合联营投资后)持续为负，尽管盈利增长强劲。惠誉预计，2023至2026年间华润燃气的EBITDA净杠杆率将保持在1.1倍-1.4倍的较低水平(2022年为1.6倍)，并将随着高投资项目开始盈利而呈下降趋势。华润燃气的评级空间料将保持充裕。
评级推导摘要
在惠誉授评的中国城市燃气运营商之中，华润燃气拥有最为强劲的财务状况之一。昆仑能源有限公司(昆仑能源，A/稳定)是与华润燃气最接近的同业公司，二者业务情况相似，均为在全国范围内开展城市分销业务的大型运营商。
相比而言，昆仑能源作为中国石油天然气集团公司(A+/稳定)的子公司，具有更强的采购成本优势，垂直整合程度较高且对接驳业务的敞口较小，而华润燃气对一二线城市的业务覆盖力度更大——这类市场一般需求增长潜力更高且成本传导平稳。两家公司中期内的杠杆率预计均将保持低位。
关键评级假设
- 2023至2026年间并表口径售气量增长率较全国平均水平高4个-6个百分点
- 到2023年单位毛差回升至每立方米0.5元人民币;且中期内小幅扩大
- 2023至2026年间新增接驳居民用户数每年为300万户-350万户
- 新建的液化天然气接收站于2026年以合营形式投入运营
- 每年投资总额(含资本支出、收购支出以及对合联营公司注资)保持在80亿-90亿港元
- 普通股派息比例上升
- 汇率参照惠誉的《全球经济展望》
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉上调对华润集团信用状况的内部评估结果，且华润集团支持华润燃气的意愿保持不变
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 华润燃气的独立信用状况减弱——这可体现为净债务与EBITDA之比持续高于2倍——加之华润集团支持华润燃气的意愿减弱
- 惠誉大幅下调对华润集团信用状况的内部评估结果
流动性及债务结构
流动性稳健：截至2022年末，华润燃气已披露现金约64亿港元，而短期债务为77亿港元(不含内部贷款)。此外，该公司多元的融资渠道将为其流动性提供进一步支撑，这包括控股公司层面尚未使用的约211亿港元的银行授信额度。惠誉预计，华润燃气的债务结构将继续以银行贷款为主。这种结构在资本市场波动之际呈现出更强韧性。
发行人简介
华润燃气是中国领先的城市燃气分销商，业务覆盖全国。该公司由华润集团控股61.47%，后者由国务院国有资产监督管理委员会全资拥有。
