惠誉：首予通威股份(600438.SH)“BBB-”长期发行人评级，展望“稳定”
本文来自“惠誉评级”。
9月21日，惠誉评级已授予通威股份有限公司(通威股份)‘BBB-’的首次长期发行人违约评级及高级无抵押评级，长期发行人违约评级展望稳定。
通威股份在太阳能光伏制造供应链中的领先地位及其在全球多晶硅和电池生产领域居首的市场份额对其评级形成支撑。评级还反映了通威股份在多晶硅生产方面的成本优势以及太阳能行业强劲的长期增长前景。
通威股份评级的制约因素在于，太阳能行业具波动性且不断演变，整个供应链上的供需态势可能迅速变化。随着通威股份进入产能大幅扩张阶段，前述因素将影响公司盈利能力，进而导致其未来一至两年自由现金流趋势方面的不确定性上升。不过，惠誉预期，该公司的EBITDA净杠杆率即使在资本支出高峰期也将维持在较低水平，同时潜在的股权融资渠道也将为公司提供更多杠杆空间。
关键评级驱动因素
市场龙头，成本优势：通威股份的成本在太阳能光伏行业属最低水平，这使公司能够在定价周期中更好地管理其现金流。多晶硅生产集中度较高，2022年通威股份以28%的市场份额居首，排名前五企业的合计市场份额约为70%。鉴于龙头企业的低成本优势以及与下游客户的长期合作关系，整合后的市场对新入局者形成了巨大的进入壁垒。此外，通威股份也是最大的电池生产商。
供应迅速扩大：对光伏发电的强劲需求促使太阳能供应链上的企业积极扩大产能，这或将对价格产生下行压力。2020至2022 年间多晶硅出现了供应持续短缺，但太阳能光伏制造需求前景强劲。据媒体预测，2025 年净增光伏装机容量将自2022年的230吉瓦增至540吉瓦。通威股份作为一体化市场龙头企业，有能力把握行业发展机遇。
然而，供应量骤然飙升(尤其是在2023年)已导致供应链上的价格大幅下跌——考虑到头部企业纷纷宣布扩大产能，这种情况或将至少持续至2024年。2023年7月，每公斤多晶硅价格自2022年11月的逾300 元人民币降至60元人民币的低谷。8月，受下游客户订单强劲及小型生产企业亏损产能退出市场的推动，多晶硅价格反弹至每公斤80元人民币。
自由现金流或将趋向中性：惠誉预期，由于资本支出庞大且存在价格波动，未来两年通威股份的自由现金流仍将为负值。但当供求关系企稳且公司资本支出相较经营性现金流生成规模有所减缓时，通威股份的自由现金流或将趋向中性至正值。惠誉预期，在短期内的产能爬坡按需求调整后，全周期内可持续的多晶硅价格区间将更加明朗，利润波动性也将降低。惠誉预计，若市场持续供过于求，通威股份也将因其成本优势而保持盈利，该公司的资本开支也有一部分可以根据市场环境灵活调整。
盈利能力呈波动性：惠誉预期，尽管短期内价格受到挤压，但在强大成本优势及优质产品的支持下，整个定价周期内通威股份的多晶硅生产将实现可观的利润率。惠誉预期，通威股份的盈利能力将自2022年的峰值降至2024年的低谷，这与多晶硅的价格走势一致。由于组件的毛利率低于多晶硅，通威股份向组件生产领域拓展也可能在一定程度上降低其盈利能力。
资本支出高企：惠誉预计，通威股份将在2023至2024年间加大资本支出。鉴于竞争格局、技术转变及垂直一体化等因素，公司需要大量资本支出用于产能扩张，以保持在供应链上的竞争力。目前，通威股份正在建设新产能，以巩固其龙头地位并利用行业向N型产品(效率和定价高于P型产品)转型的机会。惠誉预计，2023至2026年间通威股份每年的资本支出将在230亿至270亿元人民币之间，主要用于扩大多晶硅、电池片及组件的产能。
合作降低扩张风险： 通威股份与客户在某些多晶硅扩产项目上建立的合作伙伴关系有助降低过度扩张风险。由于客户承诺了一定的采购量，合作能够减少通威股份自身的资本支出相关支出，并提高其营收的可见性。订单储备为通威股份未来四年大部分的多晶硅产量提供保障，但价格可能因市场波动而浮动。
杠杆率适中：惠誉预期，通威股份的杠杆率空间充裕，足以抵御多晶硅价格的波动。惠誉预计，得益于稳定的营运资金周期及规模增长，未来四年该公司的EBITDA净杠杆率将维持在2倍以下。惠誉认为，通威股份拟进行的160亿元人民币定向增发(须经监管部门批准)有望为其执行扩张计划提供更大空间，且足以弥补公司2024 年的自由现金流赤字。
多元化程度提高：太阳能光伏制造预计将为通威股份贡献大部分EBITDA，不过该公司目前在供应链上寻求多元化发展。向下游组件生产领域拓展有助于平抑价格波动的影响，因为下游领域的周期性不同于上游。有关太阳能光伏出口的监管变化或影响组件业务，但惠誉预计通威股份的海外业务贡献度较有限。此外，通威股份自成立以来一直在运营农业和饲料业务，这部分业务为公司提供了稳定的收入来源，但惠誉预计其贡献度仍然较低。
关联性评估：惠誉已确定通威股份与对其持股44%的母公司通威集团有限公司(通威集团，受董事长刘汉元先生控制)之间存在母子公司关系。根据惠誉目前的评估结果，通威股份的发行人违约评级基于其独立信用状况——惠誉的内部评估结果显示，其独立信用状况与集团一致。
若集团的并表信用状况相较通威股份的独立信用状况发生任何变化，惠誉将依据其《母子公司评级关联性标准》对两者间的关联性因素进行评估。惠誉根据该标准下“子强母弱”的评级路径，评定母子公司在法律层面的限制程度为“开放”，且通威集团对通威股份现金及资产的获取和控制程度为“部分开放”。鉴于此，若集团并表信用状况的恶化程度超过一个子级对应的水平，则通威股份的评级将受到制约。
评级推导摘要
通威股份是全球最大的太阳能光伏制造公司之一，在多晶硅生产领域居领先地位，但其终端市场敞口较为集中，且定价周期性较强。
通威股份的特点与美国铝业公司(美铝，BBB-/稳定)等金属加工公司相似。通威股份与美铝在各自细分市场的领先地位及低成本优势有助其在全周期内保持高于行业平均水平的盈利能力，并抵消终端市场价格波动的影响。得益于太阳能光伏需求强劲，通威股份的增速显著高于美铝，但通威股份面临的供给侧态势不确定性较高且自由现金流为负值。
通威股份短期内自由现金流为负值的主要原因是，该公司用于产能扩张和下游生产的资本支出高企，但惠誉预计其EBITDA净杠杆率将维持在2倍以下的较低水平。通威股份的低杠杆率为其提供了一定的抵御价格波动的空间，并且优于开利全球公司(BBB-/稳定)和 Valmont Industries, Inc.(BBB-/稳定)等在成熟行业运营且有稳定的正向自由现金流的惠誉授评多元化制造公司。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2023年营收将以中个位数的速度增长，2024年增速将加快至高个位数水平;
- 2023至2026年间EBITDA利润率为18%-23%;
- 2023至2026年间每年资本支出为230亿至270亿元人民币;
- 派息率为 30%。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 通威股份的扩张计划(包括产能和下游两个方面)成功实施，且全周期盈利能力可见性提高，同时EBITDA净杠杆率维持在1.0倍以下(2022 年为0.5倍);
- 自由现金流生成持续为中性至正值。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 如因资本支出高于惠誉预期等原因，至2024年末自由现金流未趋向中性;
- 通威股份的EBITDA净杠杆率持续高于2.0倍;
- 通威集团的EBITDA净杠杆率持续高于3.0倍;
- 通威股份的多晶硅成本优势减弱或价格波动加剧，导致营收和/或盈利能力大幅下降。
流动性及债务结构
流动性充裕：通威股份的流动性充裕。截至2022年末，该公司持有可用现金368亿元人民币，足以覆盖其333亿元人民币的短期债务(包括表外应收银行承兑汇票贴现)。此外，截至2023年3月末，该公司持有尚未使用的授信额度542亿元人民币。通威股份具备境内股票和债务资本市场融资渠道，且拥有良好的境内资本市场融资往绩。
发行人简介
通威股份是一家多晶硅、太阳能电池及组件生产企业，同时还经营动物饲料和食品加工业务。
