中证鹏元国际：授予杭州拱墅国投“A-”国际刻度长期主体评级，展望“稳定”

本文来自“中证鹏元国际”。

11月28日，中证鹏元国际已授予杭州市拱墅区国有投资集团有限公司(简称“拱墅国投”)“A-”的国际刻度长期主体评级，评级展望稳定。此主体评级是基于公司’b-’的独立个体信用评分，以及我们认为在拱墅国投处于财务困难时，拱墅区政府将有非常强的意愿给与支持。

我们还向杭州拱墅国投集团(香港)有限公司拟发行的，由拱墅国投提供无条件、不可撤销担保或同等效力的维好协议的债券授予'A-'的债项评级。上述债券构成发行人的直接、一般、非次级、无条件及无抵押债务，在任何时候，各份债券彼此之间具有同等地位，且与发行人任何其他现有及未来的非次级及无抵押债务具有同等地位。该债项评级是暂定的，并取决于我们对最终发行文件的审查。

拱墅国投成立于2008年，是杭州市拱墅区重要的的国有资产运营主体。公司全资控股股东为杭州市拱墅区国有资本控股集团有限公司，实际控制人为杭州市拱墅区财政局。公司是拱墅区重要的国有经营主体，主要从事产业投资、国有资产运营和土地开发业务，同时通过控股上海润达医疗科技股份有限公司(润达医疗)涉足医疗板块。

关键评级观点

正面因素

公司是拱墅区重要的以产业发展为导向的国有企业。拱墅国投是拱墅区主要的国有经营主体，主要负责区内的产业投资、产业园区建设和国有资产运营出租等业务，业务地位突出，同时还负责当地部分土地整理和配套基建项目。另外，公司通过控股上市公司润达医疗涉足医疗业务，该公司在华东地区的体外诊断领域有较好的市场地位，同时，拱墅国投围绕医疗板块在拱墅区发展相关产业，形成了一定协同效应和产业聚集效应。拱墅区为杭州市主城区，2021年由原下城区和原拱墅区合并而成，具备良好的区位优势及较高的经济发展水平。拱墅国投的良性发展对拱墅区的产业升级、经济发展进程有较好的促进作用。因此我们认为倘若拱墅国投有需要，拱墅区政府将有较强愿意从政策上，资源上或财务上支持公司，确保公司的正常经营，以保证地区经济发展规划的顺利实施。

公司长期以来得到拱墅区政府持续支持。作为实际控制人，拱墅区政府对公司支持力度较大。2020-2022年，拱墅国投获得各类政府补贴资金分别为2,000万元、1,700万元和4,500万元。另外，拱墅财政局还直接向拱墅国投进行现金注入和资产注入等，增强了公司的资产实力。例如，2017年，下城区财政局(现合并为拱墅财政局)对公司增资29.7亿元，其中货币出资2.3亿元，经营性房地产25.4亿元以及股权出资2亿元，公司注册资本增至30亿元。我们相信，拱墅区政府将继续支持公司，推动公司各项业务发展，从而促进拱墅区的产业升级和城市化进程。此外，公司董事会和高级管理层均由拱墅区政府任命，我们认为拱墅区政府对公司的运营有高度的影响力。

杭州市和拱墅区强劲的经济实力。杭州市是浙江省省会，副省级市，系长江三角洲重要中心城市。近年杭州市聚焦发展文化、旅游休闲、金融服务、生命健康和高端装备制造五大支柱产业。2022年，杭州市实现地区生产总值18,753亿元，较上年增长1.5%，经济规模保持稳居浙江省第一。当年杭州市人均地区生产总值152,588元，显著高于全国平均水平。拱墅区位于杭州中北部，2022年，拱墅区GDP首次突破两千亿元大关，达到2,003.3亿元，在杭州市13个区县中排名第5。2022年，拱墅区人均GDP为170,204元，较杭州市高出14.7%。过去两年拱墅区一般公共预算收入占预算收入的比重均超过70%，财政自给率较高。2022年拱墅区人均预算收入为30,736元/人，在全国范围内处于较高水平，这反应出拱墅区财政收入效率较高，财政实力较强。

负面因素

财务杠杆较高。2021-2022年，公司债务资本比率分别为61.9%和73.7%。截止2022年底，公司的有息负债规模约为251亿元，由于公司在未来几年将继续将资金投入到其在建、拟建项目中，资金需求保持旺盛。我们认为拱墅国投的债务规模将稳步增加，预计公司债务资本比率将保持在70%以上的较高水平。另一方面，相对于公司的债务规模，公司的EBITDA规模相对有限，我们测算公司2021-2025的平均债务/EBITDA比例达到16.9倍，EBITDA利息保障倍数为1.4倍，可见公司自身利润对其债务的保障程度一般。

流动性偏弱。我们估计公司未来12个月的现金流流动性比率为0.7倍，说明公司的现金流入对未来12个月的现金流出的覆盖能力较弱。公司未来的现金流出主要为短期债务的还本付息需求，而公司自身的经营性现金流较为有限，债务的偿还仍取决于公司的再融资能力。截至2023年3月底，公司未使用的银行授信额度约为162亿元，有一定的潜在流动性来源。考虑到拱墅区政府较强的经济财政实力和对公司的持续支持，拱墅国投的债务接续能力和长期流动性状况将保持稳定。

评级展望

拱墅国投稳定的评级展望反映了我们认为拱墅区政府将保持稳定的信用状况，并且公司在参与拱墅区发展中将继续发挥重要的战略性作用的预期。

出现以下情况时，我们将考虑下调拱墅国投的主体评级：1)公司与拱墅区政府的关联性从现有基础上弱化;2)拱墅区政府的财政实力大幅下降或债务负担明显加重;或者3)公司在拱墅区国资运营板块的市场地位明显下降。

出现以下情况时，我们将考虑上调拱墅国投的主体评级：1)拱墅区政府经济、财政收入规模持续提高;2)公司对拱墅区政府的重要性显著提升。