惠誉：升中国铝业(02600.HK)本外币发行人违约评级及高级无抵押评级至“A-”，评级展望为“稳定”

本文来自微信公众号“惠誉评级”，作者冯锡轩。原标题为“惠誉上调中国铝业的评级至'A-';展望稳定”。

评级行动

惠誉评级已将中国铝业股份有限公司(中国铝业)的长期外币和本币发行人违约评级及高级无抵押评级从'BBB+'上调至'A-'，展望稳定。中国铝业评级的支持因素在于，其与母公司中国铝业集团有限公司(中铝集团;A-/稳定)及中国政府(A+/稳定)的关联性强。完整评级行动列表请见本文末尾。

惠誉在公布中铝集团评级为'A-'后进行了本次评级上调。惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，基于中国主权评级下调两个等级得出中铝集团的评级，反映了政府支持该公司的意愿强烈。鉴于中国铝业与中铝集团在运营和战略层面的强关联性，惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》将中国铝业的评级与中铝集团的评级等同。

关键评级驱动因素

中铝集团与政府的关联性强

中铝集团由政府全资拥有，一直获得政府的大力支持，持续获得可观的年度补贴、股权注入、资产注入并享受税收优惠。中铝集团是全球最大的铝生产商，亚洲最大的铅锌生产商，及中国最大的三家铜和稀土金属生产商之一。此外，中铝集团在中国军工和航空航天领域起着不可替代的作用，且其业务涉足战略稀土金属和军用合金材料。

保持与中铝集团的强关联性

中铝集团对中国铝业持股33%，后者是前者原铝和氧化铝业务的重要运营平台。2018年中国铝业占中铝集团总营收的53%，并持有中铝集团大部分的铝土矿资源及氧化铝和原铝业务。中铝集团对中国铝业拥有绝对的管理控制权，且两家公司之间的运营融合度很高，中国铝业提供了中铝集团铝加工业务所需的大部分材料及中铝集团军工和航空航天板块的几乎所有加工需求。因此，中国铝业的评级与中铝集团的评级等同。

持续生成利润的能力

2018年中国铝业通过提升能源效率、提高铝土矿自给率及降低电力成本继续削减其关键的氧化铝和原铝业务的生产成本。铝生产成本下降主要受益于电力成本(占总成本35%)的下降。中国铝业已与几家电网运营商达成低价直购协议，且将其电力自给率从2014年的29%大幅提升至2018年的36%。因此惠誉基于商品价格内部假设预计，未来两年中国铝业的EBITDA利润率将保持在8%-9%左右。

此外，惠誉预计中国铝业将通过转移产能至内蒙古等发电成本更具竞争力的地区来继续优化其铝业务，此举从长期来看将进一步提高该公司的利润率。

杠杆率制约评级

受中国铝业财务杠杆率的制约，惠誉评定该公司的独立信用状况为'b+';鉴于中国铝业继续保持相对稳定的资本支出来提升铝土矿自给率及削减氧化铝(生产铝的关键原料)业务的投入成本，惠誉预计未来三年该公司的杠杆率将保持在5.0倍到5.5倍。2018年中国铝业投资1.64亿美元于几内亚Boffa铝土矿项目，此为Boffa项目建设总投资7.06亿美元的组成部分。中国铝业投资Boffa项目旨在获取上游资源。

评级推导摘要

惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，基于中国主权评级('A+'/稳定)下调两个等级得出中铝集团的评级，并根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》将中国铝业的评级与其母公司中铝集团的评级等同。惠誉根据政府相关企业评级标准得出的中铝集团的评级与惠誉授予中国化工集团公司(中国化工，A-/稳定)的评级一致，中国化工是中国农用化学品和种子市场的领先企业。中铝集团和中国化工均在各自所在市场占据主导地位，且均在各自所在行业中发挥着不可替代的政府平台功能。