惠誉：确认紫金矿业(02899.HK)“BB+”长期外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

4月14日，惠誉评级已确认中资矿业公司紫金矿业集团股份有限公司(紫金矿业)的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级为‘BB+’，发行人违约评级展望稳定。

紫金矿业拥有多元化的贵金属和基本金属产品组合、低成本优势(在全球成本曲线中属第二个四分位水平)以及高收益资产，且矿山服务年限长，这些因素继续为该公司的评级提供支撑。然而，紫金矿业的收购策略较为激进，叠加新收购项目的资金支出高企，导致公司的评级空间有限。若未进行适当管理，或将导致杠杆水平持续高企。

评级展望稳定是基于，惠誉预计紫金矿业将继续产生强劲的经营性现金流，为惠誉预期的资本支出和收购计划提供支持。

关键评级驱动因素

EBITDA强劲，产量提高：惠誉预期，尽管基于我们较低的中周期价格假设，在铜金产量双升的提振下，紫金矿业2024年至2026年的EBITDA将保持在470 亿-550 亿元人民币的强劲水平。紫金矿业的产量增长将主要得益于西藏巨龙和塞尔维亚蒂莫克等在运项目的增产，以及新收购项目进入生产阶段。 虽然铜价小幅回调，但由于金铜产量增加以及金价走高，紫金矿业 2023年的EBITDA自2022 年的 400 亿元人民币增至 420 亿元人民币。

杠杆率高企;评级空间有限：惠誉预计，受巨额资本支出和潜在投资的掣肘，紫金矿业2024年至2026年的净杠杆率将保持在2.5倍-3.0倍的高位，令其评级空间承压。虽然盈利能力可观，但该公司的高额资本支出及收购和股权投资流出使得其净杠杆率(以净债务与EBITDA之比衡量)从2022年的2.7倍升至2023年的3.1倍。

惠誉预计，为达成至2030年成为全球顶级矿业公司的长期愿景，紫金矿业将坚持执行收购战略。该公司在 2020 年和 2022 年的收购支出高达 120 亿元和 263 亿元人民币，导致其杠杆率在 2020 年底和 2022 年底分别飙升至 3.5 倍和 2.7 倍。惠誉在评级案例中预计，紫金矿业在 2024年至2026 年期间的潜在收购预算为每年 50 亿元人民币，任何超出预期的收购支出都将对该公司的评级构成下行压力。

低成本、多元化生产商：紫金矿业在全球范围内拥有多元化的贵金属和基本金属产品。惠誉预计，随着新收购的锂资产从 2025 年起逐步投产，该公司的产品多元化程度将进一步提高。此外，紫金矿业的铜金产品拥有低成本优势，在全球成本曲线中属第二个四分位水平。该公司主要铜矿的平均开采年限为 20 年及以上，金矿的平均开采年限为 10 年。

国家风险较低：尽管紫金矿业的部分资产位于刚果(金)和阿根廷等风险较高的国家，但惠誉认为，这在目前的评级水平上并不构成限制因素，原因是该公司一半的利润和资产来自中国。同时，紫金矿业的大部分海外风险敞口主要来自澳大利亚(AAA/稳定)、塞尔维亚(BB+/稳定)和哥伦比亚(BB+/稳定)。

紫金矿业在 2020年至2023 年期间发起的收购活动扩大了其资产基础，地域多元化程度亦进一步提高。2023 年，海外开采的矿产铜和矿产金在紫金矿业总开采量中所占比例保持在较高水平，分别为 56% 和 64%(2022 年为57% 和 59%)。

评级推导摘要

与位列全球排名前三的铜生产商 Freeport-McMoRan 公司(FCX，BBB/稳定)相比，紫金矿业的运营规模较小，盈利能力较低，后者拥有世界级矿山，成本具有竞争力。紫金矿业的资产多样化程度优于FCX，但财务结构较弱。

紫金矿业的评级高于智利国家铜业公司(CODELCO，BBB+/稳定)‘bb’的独立信用评级。尽管按产量计算，智利国家铜业公司是全球规模最大的铜生产商，市场地位更高，但上述一个子级的差距反映出紫金矿业的成本优势稳固且业务更多元化。

紫金矿业的评级较加拿大Teck Resources Ltd(BBB-/稳定)的评级低一个等级。两家公司均拥有多元化产品和稳健的成本优势，但是，紫金矿业的扩张计划令其资本结构弱于Teck，后者在 2024年至2025 年期间的净债务/EBITDA 比率约为1.5-2.5 倍。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2024年、2025年和2026年矿产铜的平均售价分别为每吨50,600元人民币、48,000元人民币和45,500元人民币(2023年为每吨51,156元人民币);2024年、2025年和2026年矿产金的平均售价分别为每克398元人民币、378元人民币和336元人民币(2023年为每克406元人民币)

- 2024年、2025年和2026年矿产铜销量分别为87万吨、93万吨和104万吨(2023年为81.0737万吨);2024年、2025年和2026年矿产金销量分别为73吨、78吨和83吨(2023年：66.7吨);

- 2024年、2025年和2026年资本支出分别为230亿元人民币、290亿元人民币和270亿元人民币(2023年：300亿元人民币);

- 2024至2026年间每年的投资支出为50亿元人民币;

- 2024至2026年间每年的派息率为30%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 公司改变激进的收购增长策略;

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 净债务/EBITDA比率持续高于3.0倍。

流动性及债务结构

流动性充裕：截至2023年末，紫金矿业持有随时可用现金192亿元人民币，而其短期债务为386亿元人民币。紫金矿业拥有多种境内外融资渠道，并从主要银行获得充裕的流动性，截至2023年末该公司拥有1,600亿元人民币的未使用银行授信额度。紫金矿业还是活跃的境内债券发行人。

发行人简介

按2023年合并报表口径产量计算，紫金矿业是全球排名前十的铜金矿商，排名第四的锌矿商。紫金矿业在亚洲、欧洲、非洲、澳大利亚和南美洲的 16 个国家拥有逾30处运营资产，产品涵盖铜、金、锌、铅、铁矿石、银和锂等金属矿产资源。