惠誉：下调万科企业(02202.HK)长期本外币发行人评级至“BB-”，展望“负面”

本文来自“惠誉评级”。

5月23日，惠誉评级已将中资房企万科企业股份有限公司(万科)的长期外币及本币发行人违约评级自‘BB+’下调至‘BB-’，展望为负面。惠誉同时将万科的全资子公司万科地产(香港)有限公司(万科地产香港)的长期发行人违约评级、高级无抵押评级以及其未偿付高级票据的评级自‘BB’下调至‘B+’，回收率评级为RR4。惠誉已将上述所有评级移出负面观察名单。

评级下调反映出，鉴于万科年初迄今的销售业绩弱于惠誉预期，该公司流动性缓冲下降。惠誉认为，销售额的持续恶化影响了万科的非银融资渠道，该公司将越来越多地依赖在手现金、资产处置和有抵押境内银行融资来偿付其于2024年、2025年到期的大量债务。

负面展望反映出，尽管政府加大了政策支持力度，但万科及房地产行业销售额仍可能无法企稳，且万科的现金生成和资产回收计划可能受到影响。

关键评级驱动因素

财务灵活性降低：惠誉认为，万科有充裕的流动性来满足其短期化债需求。尽管截至2024年3月31日，该公司的流动性比率已降至1.0倍(2023年为1.5倍)。惠誉认为，在行业承压背景下，万科销售业绩的恶化影响了该公司的现金生成和非银融资渠道。惠誉目前预期，万科将增加有抵押银行借款，以偿付其2024-2025年到期资本市场债务。

转向有抵押融资：万科以往与银行保持尤其良好的往来关系，万科总部通常可直接获得无抵押银行贷款。惠誉认为，万科的境内银行融资渠道畅通度保持不变，这得益于该公司按成本价值入账的1,000亿元人民币投资性物业。5月，该公司称其以旗下物业项目公司作为抵押获得了90亿元人民币境内银行借款。惠誉认为，万科在一、二线城市拥有可观的未抵押开发物业资产，这些资产也可支持其获得有抵押融资通道。然而，从长期来看，从无抵押借款逐步转向有抵押借款可能限制万科的财务灵活性。

销售额及现金流企稳是关键：由于销售疲软和大量营运资金流出，2024年第一季度，万科披露经营性现金流出94 亿元人民币。管理层预期，随着竣工相关的施工放缓，2024年剩余时间内万科的经营性现金流将趋稳。

惠誉下调了对万科现金流的预测，预期2024年、2025年万科的自由现金流将为中性至负值。该预测假设万科销售额自2024年第二季度起开始趋稳，2024年全年销售额下降30%至2,630亿元人民币，2024年、2025年无大规模拿地支出。惠誉认为，万科的销售额及现金流生成企稳是支持该公司评级的关键因素。

政策影响尚不确定：2024年1-4月，万科的合同销售总额同比下降42%，与主要房企的表现基本一致。政府近期加大了政策支持力度，但这些政策对稳定该行业销售额的效果尚存不确定性。

资本市场将到期债务庞大：惠誉认为，万科将主要依靠在手现金和新增有抵押借款来偿还 2024年到期的大规模资本市场债务。惠誉认为，潜在的资产处置可能有助于其流动性和偿付将于2025年到期的大量资本市场债务，不过这部分资产处置未纳入惠誉的模型估算结果。

子公司评级下调：万科地产香港是万科唯一的境外融资平台。惠誉根据其《母子公司关联性评级标准》将该子公司归类为“母公司较强”路径。基于母公司万科在法律、战略及运营层面为万科地产香港提供支持的“中等”意愿，惠誉授予万科地产香港的评级较母公司的评级低一个子级。

评级推导摘要

万科的流动性状况弱于龙湖集团控股有限公司(BB+/负面)。鉴于2024年、2025年万科将有大量且更多资本市场债务到期，万科的评级受到其负债状况和融资通道的制约。若万科无有效的市场融资渠道，该公司的流动性缓冲可能下降。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2024年销售额下滑30%，2025年进一步下滑5%(2023年降幅为10%)。

-2024至2026年间毛利率为12%(2023年为15%)，扣除土地增值税后的EBITDA利润率为5%-6%(2023年为8%)。

-2024年、2025年的建安现金支出占销售回款的 65%-75%。

-2024至2025年间拿地支出降至销售回款的5%以下，2023年该比例为20%-25%。

回收率分析

惠誉的回收率分析假设万科地产香港若破产将走清算程序。由于万科地产香港本质上是一家房企，该公司清算价值方法下的价值通常远高于持续经营价值。惠誉假设扣除10%的行政费用。

清算方法

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。

-对净库存(扣除经利润率调整后的客户定金)适用50%的折扣率。惠誉通常假设已竣工物业的折扣率低于在建物业的折扣率。不过，由于万科地产香港的库存不存在此等细分情况，因此惠誉沿用常用的在建物业折扣率(50%)。

-对合资企业净资产适用28%的折扣率。这部分资产主要是万科地产香港所持GLP Holdings, L.P.(GLP)的股权(按账面价值计算为170亿元人民币)。根据2022年底万科向第三方出售所持GLP 股权的交易，万科地产香港剩余持股的价值为310亿元人民币。若惠誉基于该交易价值适用50%的折扣率、基于其他合资企业资产适用50%的折扣率，则惠誉对合资公司资产账面价值适用的折扣率为28%。

-对物业、厂房和设备适用50%的折扣率，主要包括土地和建筑，且价值不高。

-对超额现金适用100%的折扣率。考虑到中国房地产开发行业的监管环境，可用现金(含预售监管现金)通常优先用于完成房地产建设项目(包括用于支付应付账款)。应付账款净额(应付账款减去可用现金)的债务价值清偿顺序优先于有抵押债务。

不过，惠誉假设，万科地产香港无超出未偿应付账款的可用现金可用于其他偿债目的，因此对超额现金适用100%的折扣率。

万科地产香港的银行贷款是境外无抵押银行贷款，与境外债券处于同等受偿顺序。

对境外高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR3'。但是，高级无抵押债务的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级和回收率评级'RR4'为软上限。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-万科销售额低于预期可能导致该公司经营性现金流和/或流动性进一步趋弱;

-有证据表明万科境内银行融资渠道削弱，流动性下降。

若万科向万科地产香港提供支持的意愿趋弱，则惠誉会下调万科地产香港的评级。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

鉴于万科的评级展望为负面，惠誉近期不可能对其采取正面评级行动。

流动性及债务结构

流动性削弱：截至2024年3月末，万科披露其持有现金830亿元人民币(含预售监管资金)，而短期债务为840亿元人民币(不含资产支持证券)。万科于5月宣布该公司获得新的有抵押银行贷款91亿元人民币。惠誉认为，该集团将利用其在手现金及新增境内银行贷款偿付其一年内到期的资本市场债务(共计230亿元人民币)。

发行人简介

万科是中国以合同销售额衡量排名前三的房企之一，业务遍及全国。万科主营房地产开发和物业服务。万科地产香港是万科主要的境外融资平台。