惠誉：授予阿里巴巴(09988.HK)拟发行美元高级可转换债券“A+”评级

久期财经讯，5月23日，惠誉授予阿里巴巴集团控股有限公司(Alibaba Group Holding Limited，简称“阿里巴巴”，09988.HK，BABA.US)拟发行的以美元计价的可转换债券“A+”评级。拟发行可转换债券与阿里巴巴的高级无抵押评级 "A+"一致，因该票据将与阿里巴巴目前和未来的高级无抵押债务处于同等受偿顺序。

惠誉的混合评级标准将可选择转换债券视为零股权信用的债务，除非其具有其他可获得股权信用的特征。这是因为在财务困难时，不能依靠选择性的转换。拟发行的票据没有额外的类股权特征，因此与阿里巴巴其他高级无抵押债务的评级级别持平，不具备任何股权信用的资格。

关键评级驱动因素

主权驱动的评级展望：阿里巴巴的“A+”长期本币发行人违约评级(IDR)展望为负面，反映了惠誉观点，即由于阿里巴巴主要从事国内业务，且政府对其行业的监管、监督和干预程度较高，因此该公司的基本信用质量不应超过主权水平。该公司“A+”的长期外币评级的展望也为负面，因为该评级与本币评级同步变化，而中国的国家上限(A+)与主权评级(A+)处于同一水平。

强劲的业务概况： 阿里巴巴在中国电子商务和云服务市场的领导地位是其评级的基础。尽管中国是世界上竞争最激烈的电子商务市场，但阿里巴巴旗下的淘宝和天猫集团(TTG)在零售电子商务中的商品交易额(GMV)持续领先。鉴于其在竞争对手中拥有最深入和最全面的产品选择，TTG是商家运营的主要平台。公司旗下的1688.com和Alibaba.com分别是中国最大的国内和国际批发市场。

持续扩张：惠誉预计阿里巴巴的国内电子商务业务将在未来12个月内恢复更稳健的收入增长。经过几个季度的调整和用户体验提升，该公司的用户至上战略在截至2024年3月的季度(2024财年第四季度)取得了初步成效。

TTG在2024财年第四季度的GMV和订单量实现了两位数的同比增长。惠誉预计，随着TTG在2025财年下半年推出具有新货币化机制的人工智能(AI)营销平台，其货币化率将会提高。

海外和物流业务增长强劲：惠誉预计阿里巴巴国际数字商业集团(Alibaba International Digital Commerce Group，以下简称“AIDC”)和菜鸟智慧物流网络有限公司(Cainiao Smart Logistics Network Limited，以下简称“菜鸟”)将继续保持强劲增长，因为该公司旨在提高其在大多数海外市场的用户渗透率，并进一步加强菜鸟的全球物流网络。在全球速卖通(AliExpress)和跨境计划的成功推动下，AIDC在2024财年第四季度的收入同比增长 45%。菜鸟的收入同期增长了30%，与跨境电商业务实现了强大的协同效应。

近期盈利压力：由于在用户体验、用户增长、性价比之战和人工智能方面的持续投资，以及推动AIDC和菜鸟的业务扩张，惠誉预计阿里巴巴的盈利能力和现金流在短期内将面临更大压力。不过，惠誉相信公司的支出将保持有序。惠誉预计2025财年的EBITDA将持平或略有下降，在本轮跨业务投资周期结束后，从2026财年开始恢复增长。

可观的现金回报： 惠誉预计未来几年阿里巴巴将继续执行股东回报政策。阿里巴巴在2024财年斥资125亿美元回购股票，截至2024年3月底，其股票回购计划中还有319亿美元未使用。该计划有效期至2027年3月。阿里巴巴还宣布，2024财年每股美国存托股(ADS)派发1美元的年度股息，并从部分金融投资的处置收益中一次性派发每股美国存托股0.66美元的特别股息，总计约40亿美元。

审慎的资本结构：惠誉预计，尽管阿里巴巴在大量回购股份，但中期内仍将保持高度审慎的资本结构，EBITDA总杠杆率将低于1.0倍，并拥有可观的净现金。截至2024年3月底，净现金为470亿美元。惠誉同时预测，阿里巴巴未来几年将产生稳健的自由现金流(FCF)，加上其强劲的净现金状况，阿里巴巴应能抵御业务波动，并为其现有的股票回购计划提供资金。

可变利益实体结构信用薄弱环节：阿里巴巴的发行人违约评级反映了惠誉对中国互联网行业可变利益实体(VIE)法规没有重大不利变化的预期。然而，若这一状况发生改变，将影响该公司的信用实力。这些VIE结构是信用薄弱环节，因为阿里巴巴不持有VIE，而是通过协议关系对其进行控制。VIE结构是让外国投资者参与受外资持股限制的中国行业的常用机制。

评级推导摘要

阿里巴巴的信用状况受益于其在中国电商和云计算市场的领先地位、强劲的自由现金流生成能力、审慎的资本结构和庞大的净现金头寸。阿里巴巴的信用状况优于百度公司(百度，A/稳定)、唯品会控股有限公司(BBB/稳定)、美团(BBB-/正面)及Expedia Group, Inc.(BBB-/正面)等互联网同业公司，但与腾讯控股有限公司(A+/负面)的水平相近。然而，Amazon.com, Inc.(Amazon，AA-/稳定)的规模更大、地域多元化程度更高，因而阿里巴巴的信用状况弱于Amazon。

阿里巴巴的现金生成能力强于百度。截至2024财年第四季度，阿里巴巴持有净现金逾3,400亿元人民币，惠誉预期，其未来几年的年均自由现金流将超过1,000亿元人民币。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 持续保持在中国电商和云计算服务领域的市场领先地位;

- 2025财年至2027财年间，营收复合年均增长率为高个位数(2024财年为8%);

- 2025财年至2027财年间，经营性EBIT利润率为14%(2024财年为15%);

- 2025财年至2027财年间，资本支出与营收之比约为4%-5%(2024财年为4%);

- 2025财年至2027财年间回购110亿-130亿美元股份(2024财年为125亿美元);

- 2025财年至2027财年间，定期派息率约为25%-30%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 阿里巴巴EBITDA杠杆率保持在 2.0x 以下，或保持净现金状况，则惠誉可能会考虑上调其评级。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 有迹象表明阿里巴巴受到的政府、监管或法律层面的干预增多，以致该公司经营情况、盈利能力或市场份额发生不利变化;

- 关键产品和服务的市场份额严重流失;

- 发生对运营或业务状况产生负面影响的重大并购;

- 运营现金流持续下降;

- 转向更加激进的财务政策，导致EBITDA总杠杆率持续高于2.0倍等情况。但是，若阿里巴巴保持强劲的净现金头寸和较高的自由现金流利润率，则惠誉不太可能仅因该公司的EBITDA总杠杆率超过2.0倍便下调其评级。

流动性及债务结构

流动性充裕：惠誉预计，中期内阿里巴巴将保持充足的流动性。2024年3月末该公司持有可用现金(包括短期投资)逾5,110亿元人民币，超过其约1,710亿元人民币的债务总额。一年内到期的债务共计约290亿元人民币。惠誉预计，未来几年阿里巴巴的年均自由现金流将达到1,000亿元人民币左右。此外，阿里巴巴尚未使用的循环信贷额度约有65亿美元，可为其提供进一步的流动性空间。

发行人简介

按商品交易额(GMV)计算，阿里巴巴是全球最大的零售电子商务企业;按营收计算，阿里巴巴是全球第四大及亚太地区最大的基础设施即服务提供商。阿里巴巴2024财年几乎所有的调整后EBITA均来自淘宝和天猫商城。此外，该公司还持有蚂蚁集团(Ant Group Co., Ltd.)33%的股权。