惠誉：将药明康德(02359.HK)“BBB”长期发行人评级列入负面评级观察名单

本文来自“惠誉评级”。

5月31日，惠誉评级已将药明康德新药开发股份有限公司(药明康德)‘BBB’的长期发行人主体评级和高级无抵押评级列入负面评级观察名单。

2023年，药明康德约65%的营收来自美国客户。

关键评级驱动因素

中期影响不确定：惠誉认为，短期内药明康德跨制药研发供应链的一站式综合服务解决方案及卓越的成本竞争力难以被竞争对手复制。若拟议法案获得通过，惠誉将基于其更明确的最终条款及实施办法，评估其对药明康德的中期潜在影响。

营收增长放缓：惠誉预期，药明康德的营收波动性将随着基于交付模式的生产业务上升而增加，但生产业务板块的增长将支持其提供医药研发全产业链服务。剔除于2023年末结束的防控商业项目的影响，惠誉预期，受未完成订单和新合同转化的支撑，2024年该公司的营收将恢复个位数增长。惠誉预期，药明康德在小分子合同研发与生产业务(CDMO)行业及新分子业务的丰富项目储备及扩张，将支持该公司中期内的营收增长。

盈利能力高：惠誉认为，药明康德的高盈利能力为营运现金流提供了缓冲。得益于效率提升、业务结构向好以及正向的汇率走势，2023年药明康德的EBITDA利润率达到35%左右的峰值，高于此前的26%-29%。尽管新产能爬坡可能令2024年毛利率暂时收窄，但惠誉预期，盈利能力至少将保持在历史水平。

自由现金流为正值：惠誉预测，短期内药明康德的自由现金流将为正值，因为该公司的高盈利能力能支撑其生成高于资本开支的营运现金流。相当大部分的资本支出将用于提高研发和生产能力，可依据增长前景加以调整。惠誉预测，2024至2025年间药明康德的资本支出为每年55亿元人民币，与2023年水平大致相当，但较2022年峰值的100亿元人民币有明显回落。

持续的股票回购：惠誉认为，药明康德可能利用多余资本来增加股东回报。2024年2-5月，药明康德回购A股股票约20亿元人民币。惠誉预期，其股票分红率将与历史水平(30%)保持一致，但作为该公司的一项资本配置考量，其可能会继续股票回购。惠誉认为，药明康德拥有雄厚的净现金头寸和自由现金流生成来支持前述举措。

评级推导摘要

药明康德在亚洲CRO市场及制药外包市场药物研发领域的领先地位对公司的评级形成支撑。与同业公司相比，药明康德的财务状况相对稳健。但是，药明康德面临的监管不确定性上升，这会制约该公司的评级。

在惠誉授评的企业中，与药明康德最具可比性的同业公司是美国领先药物研发、非临床开发及合同制造公司Charles River Laboratories International, Inc.(CRL，BBB-/稳定)。在药物发现领域，药明康德是继CRL之后的第二大企业，但药明康德的业务更加多元化，涉足整个制药外包价值链。相比CRL，药明康德的盈利能力更强、净杠杆率更低，因此其财务状况更强。

关键评级假设

- 2024年营收下降3%，2025-2026年期间每年增长率为中单个位数

- 2024-2026年期间EBITDA利润率为30%-31%

- 2024-2026年期间每年资本支出为50亿-55亿元人民币

- 2024年股票回购20亿元人民币，2025-2026年期间减少至每年15亿元人民币

- 30%的股票分红率

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 在监管风险更加明晰、且不影响其中期增长前景的情况下，惠誉将确认药明康德的评级且展望稳定。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 有证据表明客户合同和订单减少，导致营收及/或盈利能力持续下降

- EBITDA 净杠杆持续高于2倍

流动性及债务结构

流动性强劲：截至2023年12月末，药明康德持有146亿元人民币可用现金及定期存款，覆盖其37亿元人民币的短期债务绰绰有余。该公司还持有银行授信额度以及通畅的境内外股票市场融资渠道。

发行人简介

药明康德是一家全球领先的制药研发外包服务公司，提供覆盖整条制药研发价值链的综合性一站式解决方案。