惠誉：确认中国金茂(00817.HK)“BBB-”长期外币发行人评级，展望调整至“负面”
久期财经讯，6月5日，惠誉已将房企中国金茂控股集团有限公司（China Jinmao Holdings Group Limited，简称“中国金茂”，00817.HK）的长期外币发行人违约评级（IDR）展望从“稳定”调整为“负面”，并确认该评级为“BBB-”。惠誉还确认中国金茂的高级无抵押评级为“BBB-”。
负面展望反映出，尽管政府加大了政策支持力度，但该公司和行业仍存在销售额无法趋向稳定这一风险，这将影响该公司的现金产生和财务灵活性。
根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，其IDR继续受益于较强的母公司中化香港（集团）有限公司（Sinochem Hong Kong (Group) Company Limited，简称“中化香港”，A/负面），从而上调两个子级。中国金茂的 “bb” 独立信用状况（SCP）由其强大的市场地位和稳健的融资渠道提供支持。
关键评级驱动因素
销售疲软，复苏程度中等：惠誉预计，中国金茂2024年的销售额将下降35%至918亿元人民币，而惠誉之前的预期是下降5%，这意味着该公司今年5月至12月的月销售额为85亿元人民币。该金额略低于2023年下半年92亿元人民币的平均值，但高于2024年前4个月的60亿元人民币月销售额。
预期的恢复部分反映了该公司的项目启动时间表。惠誉也相信，中国金茂的销售可以通过其强大的品牌声誉来支持，以满足中高端升级需求。然而，其通过城市运营项目获得的一些现有地块位于非中心的地区，这可能会在中期继续影响销售。
经营现金流减弱：惠誉预计销售额的下降和营运资金压力将影响中国金茂的经营现金流产生，进一步影响其中期财务灵活性。在政府最近宣布旨在减少住房库存的政策后，中国金茂正在与地方政府磋商，以回收其土地储备和库存。该公司还更加专注于物业管理和租赁业务，以产生经常性收入。这些战略若成功实施可能抵消销售额下降带来的部分压力。
融资渠道稳健：中国金茂在2023年发行了17亿元人民币的公司债券、55亿元人民币的中期票据和65亿元人民币的商业抵押贷款支持证券（CMBS），票面利率为3.53%至4.68%。2024年，该公司又发行了35亿元人民币的CMBS，利率为3.2%。惠誉相信，中国金茂稳固的财务灵活性将继续得到其市场地位和国有企业背景的支持。
杠杆率抬升：惠誉预计，未来两年，该公司的杠杆率（以净债务/净房地产资产之比衡量）将从2023年底的52%上升到55%，即负面评级阈值。惠誉假设该公司将把销售收入的28%用于土地收购，与过去两年保持一致。另一方面，由于销售额大幅下降，2024年的建安支出可能减少约100亿元人民币。
基于母公司支持而上调评级：惠誉评定母公司在法律层面支持中国金茂的意愿为“中等”，这是因为母公司的境外债券条款含交叉违约条款，且惠誉认为境外债券是中化香港债务的重要组成部分，因此该条款具有持续性。惠誉还评定母公司在战略层面的支持意愿为“中等”，因为中国金茂是中化香港主要的资产和利润来源。由于两家公司的管理层高度重叠，惠誉仍评定母公司在运营层面的支持意愿为“中等”，但其与最终母公司的其他业务的运营协同效应较低。
考虑到物业开发业务的商业性质，惠誉将中国金茂的评级因支持因素而上调的幅度限制在两个子级。
评级推导摘要
惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，采用“母强子弱”的评级方法，基于中国金茂“bb”的独立信用状况上调两个子级得出其评级。
惠誉认为，与中国金茂相比，北京首创城市发展集团有限公司（Beijing Capital City Development Group Co., Ltd.，简称“首创城发”，BBB-/负面）通过土地一级开发、棚户区改造以及开发文化和高科技示范项目改善北京人居环境方面发挥着更大的政策性职能，而中国金茂则更专注于商业运营。鉴于此，首创城发获得母公司支持的力度更强，其评级与母公司的评级等同。
龙湖集团控股有限公司（Longfor Group Holdings Limited，简称“龙湖集团”，00960.HK，BB+/负面）的权益销售规模大于中国金茂。龙湖集团2024年前四个月的销售额同比下降52%，略低于中国金茂59%的降幅。两家公司都拥有地域分布多元化的业务，主要专注于中国的一级和二级城市。龙湖集团的投资物业部门贡献了稳定的经常性现金流入，为其评级提供支持。
惠誉估计，在预测期内，龙湖集团的杠杆率将比中国金茂低5pp-10pp。龙湖集团的可用现金/短期负债之比为1.4倍，高于中国金茂的0.9倍。惠誉认为，两家公司的业务和财务状况的差异证明了其评级之间相差一个子级的合理性。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-基于惠誉最新的房地产行业销售额预测及中国金茂今年截至目前的销售表现，2024年物业开发业务合同销售总额减少35%（2024年前四个月：-59%），2025年将减少5%；
-2024年和2025年权益购地支出约占权益现金回款的25%至30%（2023年为27%）；
-2024年和2025年建安支出占现金回款的45%至50%；
-2024年和2025年年物业开发业务合同销售额的毛利率维持在9%至10%的较低水平（2023年为9%）。
-新筹集的在岸债务的平均融资成本为4.5%。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
如果未达到负面敏感性条件，展望将被调整为“稳定”。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-合同销售额持续下降和/或自由现金流持续恶化；
-杠杆率（以净债务/物业净资产之比衡量）持续高于55%；
-有证据表明融资渠道趋弱。
-惠誉认为中化香港为中国金茂提供支持的意愿或能力减弱。
流动性与债务结构
流动性充裕：截至2023年底，中国金茂持有现金及现金等价物共计378亿元人民币，包括69亿元人民币的限制性部分和子公司金茂物业服务发展股份有限公司（Jinmao Property Services Co., Limited，简称“金茂服务”，00816.HK）层面的13亿元人民币。309亿元人民币的可用现金略低于317亿元人民币的短期债务，短期债务包括10亿元人民币和4亿美元的2024年可赎回的永续证券以及供应链资产支持证券。中国金茂有903亿元人民币的未使用授信额度，该授信属于非承诺性，因为承诺授信在中国并不常见。
惠誉预计中国金茂将在未来两年保持充足的流动性，为开发成本、购地款和债务提供资金。这得益于其拥有多元的境内外资本市场融资渠道，与境内外银行保持着长期合作关系以及母公司的支持。
发行人简介
中国金茂是中国一家跨区域经营的中型房企，处于城市运营项目领域先行房企之列。2021年，中国金茂持有67.3%股份的物业管理子公司金茂服务挂牌上市。
