惠誉：确认甘肃公航旅集团“BBB+”长期外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，7月19日，惠誉确认中国收费公路运营商甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司（Gansu Provincial Highway Aviation Tourism Investment Group Co., Ltd.，简称“甘肃公航旅集团”）的长期外币发行人违约评级（IDR）为“BBB+”。展望稳定。

惠誉还确认其于2026年到期的18.6亿元人民币、息票率3.9%的增信高级无抵押票据“A+”评级，该票据由中国邮政储蓄银行股份有限公司（Postal Savings Bank of China Co., Ltd.，简称“邮储银行”，01658.HK，601658.SH，A+/负面）提供不可撤销SBLC。

甘肃公航旅集团的IDR基于其作为甘肃省旗舰政府相关实体（GRE）的地位，以及其作为省级收费公路网络开发商的作用。该评级还考虑了甘肃公航旅集团与其持有人甘肃省政府的稳定联系和提供支持意愿。

关键评级驱动因素

支持评分评估“极有可能”

惠誉认为，如果需要，甘肃省政府极有可能向甘肃公航旅集团提供特别支持，根据《政府相关企业评级标准》，得出的支持分数为35（满分60）。这反映了惠誉对该公司的支持责任和支持动机因素的综合评估。

支持的责任

政府决策和监管“很强”

甘肃公航旅集团由甘肃省国有资产监督管理委员会（SASAC）全资拥有，该委员会负责批准其董事会成员任命、股权结构变更和融资计划等重大决策。该省交通部是行业监管机构，负责监督甘肃公航旅集团的交通基础设施发展相关业务。

支持先例“强”

政府一直向甘肃公航旅提供可观及稳定的财政支持。财政支持的主要形式为注资、政府专项债、财政补助及退税。2019至2022年期间，政府对于公路建设的资本注入总额为373亿元人民币，而2023年的金额很小，因为目前的项目大多是公私合作项目，这部分项目并未并入。截至2023年底，政府专项债的贷款累计246亿元人民币，主要用于公路建设。从2019年到2023年，该公司还获得了109亿元人民币的运营补贴，是税前利润的2.6倍。

甘肃省政府帮助减轻了甘肃公航旅集团的债务融资负担。在政府的指导下，甘肃公航旅集团于2020年与以政策性银行国家开发银行（A+）为首的一组银行签署了一份合同，以取代甘肃公航旅集团为37条收费公路筹集的1673亿元人民币的债务。新贷款的期限更长，为30年期，利率更低。2024年5月底，计划的所有金额已被置换。2024年，该公司还与另一组银行置换了216亿元人民币的债务，将到期日延长了20年。这两笔交易占其2023年底调整后债务总额的40%以上。

支持动机

维持政府政策职能“强”

甘肃公航旅集团是甘肃省唯一一家发展公路网的省级GRE。截至2024年3月底，该公司管理着该省约90%的收费公路，总里程为6415公里，包括甘肃省所有的国道和几乎所有的省级公路。若甘肃公航旅集团的陷入困境，可能会推迟政府交通基础设施建设蓝图的进展，并导致甘肃省的公路运营发生中断。

蔓延风险“强”

甘肃公航旅集团是甘肃省总资产最大的GRE。该公司活跃于国内外债券资本市场，为甘肃交通网络的发展筹集资金。因此，惠誉认为该公司与省政府有着密切的财务和运营联系。惠誉认为，鉴于甘肃公航旅集团业务的政策强度很强，若发生违约也可能大幅推高其他GRE融资成本，并损害其融资渠道。

蔓延风险并没有被评估为较强，这是因为甘肃公航旅集团的融资成本与省政府的融资成本并不十分接近。该公司的可见性和借贷成本表明，该公司尚未完全被确认为该省的参考发行人。

独立信用状况

根据该公司“中等”风险状况和“b”财务状况，惠誉将其独立信用状况（SCP）评估为“b”。

风险状况：“中等”

惠誉将甘肃公航旅集团的风险状况评估为“中等”，反映了对收入、支出、负债和流动性风险的综合评估。

营收风险：“中等”

“中等”营收风险评估结果是基于该公司“中等”需求和定价特征。交易业务贡献了甘肃公航旅集团约70%的营收，但由于利润率仅为0.4%左右，交易业务在毛利润中的占比不到3%。收费公路仍然是甘肃公航旅集团的核心业务，占其收入的8%，但占其毛利润的60%。惠誉预计，随着新高速公路的投运和经济增长需求的增加，收入将继续增长。

尽管定价灵活性有限，但由于甘肃公航旅集团的偿付能力以及强劲的收费公路运营利润率，定价特征评估结果从“较弱”上调至“中等”。其商业驱动的业务还可以补贴收费公路部分，并提供收入多样化的好处。

支出风险：“中等”

支出风险评估反映了甘肃公航旅集团的“中等”运营成本、供应风险和投资规划。甘肃公航旅集团有明确的成本驱动因素，每个细分市场的毛利率基本稳定。其核心业务的销售成本占总成本的90%以上，包括原材料成本、劳动力成本和其他相关费用。

甘肃公航旅集团的主要业务有充足的资源和劳动力供应，但限制有限。重大投资计划需要经过甘肃省交通运输厅和国资委的批准。政府还在投资阶段密切关注事态发展。

负债和流动性风险：“中等”

甘肃公航旅集团负债和流动性风险因素结果是基于对其债务和流动性特征为“中等”的评估。在地方政府的指导下进行债务安排后，甘肃公航旅集团的债务到期情况有了实质性改善。该公司短期内没有到期债务。其资金来源集中在银行贷款上，银行贷款的成本被认为比债券的波动性小。其表外风险有限。该公司拥有充足的流动性，基于其非限制性现金和主要由国有银行提供的未提取授信额度。惠誉相信，该公司将能够及时为其债务再融资。

财务状况“b”

该公司的财务状况评估结果主要基于其净杠杆为“b”。截至2023年底，该公司的净债务/EBITDA比率为30倍，主要得益于其对发展该省道路网络的投资。惠誉预计，随着运营的改善和资本支出计划的放缓，到2028年底，这一比例将降至28.8倍。利息覆盖率和偿债覆盖率都属于“b”类别。该公司处于“aa”类别的流动性覆盖率在一定程度上减轻了这一风险。

评级推导摘要

甘肃公航旅集团的评级是根据惠誉的《政府相关企业评级标准》进行评估得出，反映了甘肃省政府对该公司的监督、直接控制和支持，以及该公司对政府角色的维护和甘肃公航旅集团若发生违约所带来的蔓延风险。

甘肃公航旅集团的评级还考虑了其SCP，根据《公共服务类营收支持企业评级标准》，其SCP被评估为“b”。

债务评级

甘肃公航旅集团于2026年到期的18.6亿元人民币、息票率3.9%的未偿增信高级无抵押票据的发行评级为“A+”，高于该公司的IDR，这是因为甘肃公航旅集团直接发行的票据由邮储银行提供的不可撤销SBLC。

发行人简介

甘肃公航旅集团成立于2011年，是甘肃省国资委直接控制的省级公路投资平台。甘肃公航旅集团管理着该省几乎所有的运营收费公路。该公司是省政府监管的资产规模最大的政府相关企业。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2019至2023年历史数据，2024至2028年的情景假设：

-2024-2028年，由于贸易业务收缩，营业收入平均下降9.5%，尽管收费公路收入将继续增长；

-2024-2028年，营业支出平均下降11.6%，随着低利润率的贸易业务在细分市场中的份额下降，营业利润率将上升；

-2024-2028年，净债务增长放缓至平均每年4.1%，主要原因是随着在建主要道路接近完工，资本支出下降。

惠誉将政府债券排除在调整后的债务总额之外。

财务调整汇总

不适用。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-惠誉下调关于甘肃省政府提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的看法;和/或

-政府政策作用的保护或违约的蔓延风险显著削弱，惠誉对政府支持先例的评估，或政府的控制和监督显著削弱；

-和/或SCP减弱，这可能是由于杠杆流动性状况显著减弱导致财务状况严重恶化，或风险状况下降，尽管惠誉认为目前不太可能发生上述情况。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-惠誉上调关于甘肃省政府提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的看法;

-和/或对支持先例或维持政府政策作用或违约蔓延风险的评估结果上调至很强。