惠誉：上调甘肃电投集团长期外币发行人评级至“BBB”，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

7月25日，惠誉评级已将甘肃省电力投资集团有限责任公司(甘电投集团)的长期外币发行人违约评级自‘BBB-’上调至‘BBB’，展望稳定。惠誉同时将甘电投集团的高级无抵押评级和2024年到期的票息率为3.7%的3亿美元高级无抵押债券的评级自‘BBB-’上调至‘BBB’。

惠誉根据其《政府相关企业评级标准》将甘电投集团的评级与惠誉对中国甘肃省政府信用状况的内部评估结果相关联但不等同。这反映出，该公司作为甘肃省唯一的省级能源投资平台“非常可能”获得甘肃省政府的支持。本次评级上调的驱动因素在于，该公司的政府支持评估结果上升 — 政府支持力度的提升显著改善了甘电投集团的财务指标。

甘电投集团是甘肃省国有资产投资集团有限公司(甘肃国投)的全资子公司，后者由甘肃省国有资产监督管理委员会(甘肃省国资委)全资拥有。在评级方法上，惠誉穿透甘肃国投，直接采用了《政府相关企业评级标准》来推导甘电投集团的评级，因为甘肃国投作为具有公共服务职能且融资渠道畅通的政府相关企业，不太可能阻碍甘电投集团及时获得政府的直接支持，且甘肃国投不影响甘电投集团的运营。

关键评级驱动因素

政府支持记录“强”：惠誉重新评估后的结果反映了甘电投集团持续获得切实的支持，包括补贴、资产注入和政策支持。甘肃省政府授权甘电投集团开发具有战略意义的常乐燃煤发电项目(常乐项目)，并对项目购电协议的谈判予以支持，提高了甘电投集团的盈利能力。此外，甘肃省政府支持甘电投集团对非核心资产进行出售转让。这使甘电投集团更加专注于电力业务，并帮助EBITDA净杠杆率自历史水平(逾10倍)降至2023年末的7.5倍。

决策和监管“强”：虽然甘肃省国资委间接持股甘电投集团，但是其直接任命甘电投集团的关键管理人员，监督其运营，并批准其重大投融资和战略规划。

维持政府政策职能“强”：甘电投集团在保障甘肃省内电力供应和支持可再生能源外输方面发挥着关键作用。甘电投集团占甘肃全省火电装机近30%。火电可满足当地用电高峰需求，同时对可再生能源的间歇性起到平衡作用，保证了可再生能源通过特高压电网外输的安全。可再生能源外输有助于防止弃电风险大幅升高，对甘肃这类自然资源丰富、可再生能源作为重要经济活动的省份十分重要。不过，市场中的其他发电企业可起到替代作用，降低该公司若违约所带来的影响。

蔓延风险“强”：考虑到甘电投集团的政策性导向，该公司是一家具有很高影响力的政府相关企业。此外，该公司也是甘肃省国资委下属最大规模的借款人之一，其有大量境内债券由其直接母公司甘肃国投担保，后者是甘肃省多家大型省级政府相关企业的母公司。惠誉认为，甘电投集团若违约将令其母公司的信用状况面临风险，并有损其他依赖相同市场的省级政府相关企业融资渠道的畅通度。

利润率扩大：惠誉预期，继2023年甘电投集团的EBITDA利润率扩大7个百分点后，2024年该公司的该指标将继续改善，因为利润更高的常乐项目对发电量贡献度上升将提高综合点火价差。惠誉预期，中期内综合点火价差将受到煤价下跌的支撑。此外，惠誉还认为，甘电投集团点火价差的波动性比多数惠誉授评的中资沿海燃煤发电企业更低，因其主要从省内以及相邻的新疆采购煤炭，煤价比中国沿海地区的煤炭现货价格低且更稳定。

此外，可再生能源在燃料组合中的占比不断上升——该板块利润率高于燃煤发电的利润率，也将支撑利润率走阔。到2028年，甘电投集团可再生能源装机贡献度或将自2023年的35%升至50%。

利用小时数小幅下降：惠誉预期，短期内甘电投集团的光伏发电和风电利用小时数将承压，原因是甘肃省风电和光伏发电新增装机容量推高了弃电风险，而配套外输电网基础设施的建设周期更长。这也可能导致可再生能源电价承压。然而，随着特高压电网外输能力爬坡，甘肃省将能够向其他省份外输更多可再生能源，中期内弃风弃光风险应会得以缓解。甘电投集团的燃煤发电利用小时数也可能小幅下降，以在能源转型中让步于更多可再生能源发电。

独立信用状况为‘bb-’：甘电投集团的独立信用状况受益于常乐项目的强劲现金流可见度，但受限于缺乏地域多元化—其仅局限于依赖外输电力的甘肃省。常乐项目的利用小时数较高、上网电价稳定且燃料成本波动性较低。惠誉预期，常乐项目在续约时将继续保持有利的条款，因为外输至湖南省的电力的价格低于当地火电的成本。此外，可再生能源发电没有燃料成本，其带来的更高收益亦可能提高整体收益的可见度。

甘电投集团2028年的装机目标是较截至2023年末的水平翻倍。惠誉认为，这将令该公司的资本支出强度保持在高位——2024至2027年间平均为50%左右。然而EBITDA净杠杆率可能平均为7.2倍左右(2023年为7.5倍)，因少数股东在项目层面的注资、资产转让出售所获得的现金以及新项目的收益可能会缓解前述压力。惠誉预测，甘电投集团作为甘肃省重要的政府相关企业，该公司畅通的融资渠道将令其保持充裕的财务灵活性。

评级推导摘要

惠誉对甘电投集团的评级方法与对广东省能源集团有限公司(广东能源，A)的评级方法具有可比性，后者的评级与惠誉对广东省信用状况的内部评估结果相关联但并不等同。这反映了广东能源作为广东省政府直接管辖的唯一省级能源平台，在保障地方能源供给方面发挥着至关重要的作用。对这两家公司的评级而言，惠誉分别穿透广东能源的名义母公司广东恒健投资控股有限公司(A+)、甘电投集团的名义母公司甘肃国投，来评定广东能源和甘电投集团的评级，因为名义母公司并不影响子公司的运营，也不太可能阻止子公司及时获得政府支持。

惠誉评定甘电投集团和广东能源的政府决策和监管均为“强”，因为其各自的省级国资委对其战略和运营拥有广泛控制权，直接任命其高级管理人员，并对财务和运营表现保持强有力的监督。此外，惠誉还评定这两家公司的支持先例均为“强”，因为其政府支持帮助其独立信用状况改善至或维持在健康水平。

惠誉评定甘电投集团和广东能源的维持政府政策职能均为“强”，反映出其在保障当地电力供应和助力地方政府实现能源转型目标方面所发挥的重要作用，尽管本地市场存在其他发电企业可减轻其若各自违约所带来的影响。

惠誉评定广东能源的蔓延风险为“很强”，而评定甘电投集团的该因素为“强”。两家公司皆是其地方政府下属具有很高影响力的发行人，这是基于其在提供关键公共服务方面所发挥的作用，不过，市场将广东能源视作参考发行人，因为广东能源规模更大，且在发债市场的敞口更高。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 至2028年，装机容量增加一倍以上;半数总装机容量为可再生能源;

- 供本地用电的风电、光伏发电和燃煤发电利用小时数下降;水电利用小时数增加;常乐电厂的利用小时数保持韧性;

- 火电电价随煤价下滑而下降;平均点火价差与2023年的水平保持大体一致;

- 2024年资本支出总额为40亿元人民币，2025年增加一倍，之后基本保持稳定;常乐项目获得来自少数股东的同比例注资;

- 不派发普通股股息;未考虑上市公司募集配套资金。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调对甘肃省政府信用状况的内部评估结果

- 甘肃省政府向甘电投集团提供支持的可能性增强

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 甘肃省政府向甘电投集团提供支持的可能性减弱

流动性及债务结构

流动性充裕：截至2023年末，甘电投集团短期债务为86亿元人民币，现金及等值现金为78亿元人民币。惠誉预期，短期债务将主要由再融资偿付，包括2024年已发行的45亿元人民币境内中期票据，以及截至2023年末该公司持有的约578亿元人民币的尚未使用境内银行授信额度(多数来自国有银行)。截至2023年末，甘电投集团约80%的债务是银行贷款(多数为无抵押贷款)，超过80%的债务为长期贷款。

发行人简介

甘电投集团是甘肃省政府拥有的唯一一家发电企业。该公司大部分收入来自发电。燃煤发电在其燃料组合中占主导地位。