惠誉：确认常德城投“BBB-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，8月1日，惠誉确认常德市城市建设投资集团有限公司(Changde Urban Construction and Investment Group Corporation Limited，简称“常德城投”)长期外币和本币发行人违约评级为“BBB-”，展望稳定。

惠誉同时确认常德城投 2025 年 8 月到期的 2 亿美元高级无抵押债券的评级为“BBB-”。该债券由常德城投直接发行，构成其直接、无条件、非次级及无抵押债务，与该公司其他非次级、无抵押债务处于同等受偿顺序。惠誉同时确认常德城投 2026 年 10 月到期的 1 亿美元增信债券评级为“A+”。该债券由常德城投直接发行，由中国邮政储蓄银行股份有限公司(A+/负面)提供不可撤销备用信用证。

常德城投确认评级是基于惠誉更新后的《政府相关企业评级标准》及《公共政策营收支持企业评级标准》的评估结果。常德城投是常德市的城市综合开发商。此次评级确认反映了惠誉的预期，即其与政府的紧密联系，以及政府在必要时有动力支持GRE的可能性将保持不变。

鉴于常德城投是一家与常德市政府有着紧密联系的公益性国有独资企业，因此惠誉“穿透”常德城投的直接股东，将常德市政府视作该公司发起人。常德城投由常德市人民政府国有资产监督管理委员会通过常德市城市发展集团有限公司(Changde Urban Development Group Co., Ltd，简称“常德城发集团”)最终拥有，后者是一家由常德市国资委全资持有的资产投资及管理GRE。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“几乎肯定”

惠誉认为，常德市政府在必要时“几乎肯定”会为常德城投提供支持。按照惠誉的《政府相关企业评级标准》，常德城投的政府支持得分为45分(最高得分为60分)。该得分是基于惠誉对常德市政府支持责任与支持动机因素的评估结果。

支持责任

政府决策及监管力度“很强”

常德市国资委通过常德城发集团90%控股持有常德城投。常德市政府指导常德城投的战略发展，控制其重大财务和运营决策，审批重大事项，如并购、处置、战略发展、长期规划、年度预算、重大资本支出和融资计划等。常德市政府任命常德城投的高级管理层，严格控制常德城投重要战略性项目的执行。另外，常德市政府要求公司定期报告其主要运营和财务业绩。

支持先例“强”

常德市政府直接向常德城投提供了大量、持续的财政支持，以助其实现政策职能。这包括注资和子公司转让以增加资本储备，以及运营补贴以支持日常运营。过去五年的净注资约为 221 亿元人民币，相当于 2023 年底股东权益的 30.7%。2019-2023 年的补贴总额达到 39 亿元人民币，占同期净利润总额的 100%以上。惠誉预计政府的支持在未来几年仍将持续。

支持动机

维持政府政策职能“强”

常德城投在市政府的城市发展中发挥着战略性作用。该公司作为常德市城市发展的重要部分，承担该市保障房和城市基础设施(如交通枢纽、道路系统和公用事业项目)建设。常德市约70%的保障房建设和城市基础设施项目由常德城投进行。

常德城投的违约可能会导致其主要项目的融资和建设延迟，从而影响公共服务项目的长期持续运营，并有可能阻碍政府发展战略的实施。惠誉认为，违约将对这些关键公共服务的长期持续提供产生直接的实质性影响。

蔓延风险“很强”

按资产计算，常德城投是常德市第二大 GRE，仅次于其母公司常德城发集团。鉴于常德城投能够以接近政府的成本获得融资，惠誉将其视作政府的参考发行人。惠誉同时认为，由于其主要职能业务(如城市发展和基本公共服务)具有较高的政策密集度，因此是政府的核心实体。因此，惠誉认为常德城投与地方政府高度融合。

常德城投也是一家活跃的债券发行人，拥有多元化的融资渠道和成熟的资本市场渠道，已发行 50 多只债券，发行量占债务总额的 73.4%。该公司不存在财务紧张问题。惠誉认为，常德城投的违约几乎肯定会在较长时期对当地其他政府相关企业的融资渠道造成影响。

独立信用状况

惠誉基于常德城投“中等”的风险状况和“b”的财务状况评定其独立信用状况为“b”。通过将常德城投的净调整债务/EBITDA 和流动性覆盖率与同业进行比较，惠誉评定常德城投的 SCP 为“b”级的中间水平。

风险状况: “中等”

惠誉综合以下指标的评估结果，评定该公司的风险状况为“中等”。

收入风险: “中等”

收入风险为“中等”评估中包含需求特征及定价特征。常德城投的收入来源多样化，但也存在地域和客户集中的情况。惠誉预计，基于该市的经济增长前景，对该公司服务的需求将持续增长。该公司的项目储备也足以支持其业务增长。常德城投多数业务的定价由市场决定，其余由政府补贴。

支出风险: “中等”

惠誉对常德城投支出风险的评估结果反映其“中等”的运营成本、供应风险和投资规划。考虑到常德市稳健的经济增长前景，该公司的成本动因明确，资源和劳动力供应充足。该公司的主要投资计划符合市政府制定目标，执行往绩良好。

负债和流动性风险: “中等”

惠誉基于常德城投“中等”的债务和负债特征作出评估。该公司的债务期限与公共项目的典型建设周期基本一致。截至 2023 年底，其债务加权平均年限约为 3.7 年。截至 2023 年底，该公司短期债务占债务总额的比例较高，为 41.3%，这是因为其债务到期日集中在 2024 年。惠誉相信，该公司的债券市场融资渠道畅通、偿债流动性充足，并与主要银行保持良好关系。

财务状况

惠誉估计常德城投未来五年的杠杆率(调整后债务净额/惠誉计算的 EBITDA之比率)平均约为 60 倍。惠誉的预期反映了该公司因基础设施建设资本支出而不断增加的债务以及缓慢的回报预期。这一评估结果与惠誉评级的其他中国城市开发商一致，这些开发商往往是资本密集型企业，依赖再融资和政府支持。

常德城投较弱的财务状况和资金压力因政府的持续支持、强大的资本市场准入能力以及与地方和全国性金融机构的长期合作关系而得到缓解。

评级推导摘要

惠誉依据其《政府相关企业评级标准》对常德城投进行评级。该评级反映惠誉对市政府支持责任和支持动机的评估结果。惠誉认为，市政府“几乎肯定”会在必要时介入并提供向该公司提供支持。此外，该评级还考虑到惠誉依据《公共政策营收支持企业评级标准》评定该公司的独立信用状况为“b”。

债务评级

该公司有两笔未偿还的离岸债券。其中一笔债券由常德城投直接发行，其评级与常德城投的 IDR持平。增信债券也由常德城投发行，受益于中国邮储银行提供的不可撤销备用信用证，其评级与该行IDR持平，因该债务被视作银行的高级无抵押债务。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2019至2023年历史数据和2024至2028年的情景假设，包括：

- 常德城投保留其在常德城市发展中的关键政策职能，重点关注基础设施和保障房建设，惠誉预计额外的资产注入不会显著改变收入状况;

- 在常德城投城市发展相关项目的交付和竣工进度的推动下，2024-2028 年期间每年平均营业收入增长约 1.8%;

- 2024-2028 年期间，由于经常性支出和可变成本随收入增长而波动，每年平均运营支出增长率约为 1.0%;

- 考虑到公司的投资计划，调整后债务平均增长率约为 5%-6%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调关于常德市政府向常德城投提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点。

- 惠誉若上调常德城投的发行人违约评级，则会对其高级无抵押债券采取类似的评级行动。

- 惠誉若上调中国邮储银行的发行人违约评级，则会对常德城投的增信债券采取类似的评级行动。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调关于常德市政府向常德城投提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点。

- 惠誉评估常德市政府对常德城投的支持责任或支持动机显著减弱，从而降低了支持得分评估;

- 惠誉若下调常德城投的发行人违约评级，则会对其高级无抵押债券采取类似的评级行动。

- 惠誉若下调中国邮储银行的发行人违约评级，则会对常德城投的增信债券采取类似的评级行动。

发行人简介

常德城投成立于1998年，是中国常德市一家功能性政府相关企业，受委托从事城市开发及国有资产运营。该公司的战略一直与常德市城市开发进程紧密契合。