惠誉：确认云南能投集团“BBB-”长期外币发行人评级，展望“稳定”
久期财经讯，8月6日，惠誉确认云南省能源投资集团有限公司(Yunnan Provincial Energy Investment Group Co.,
Ltd.，简称“云南能投集团”)的长期外币发行人违约评级(IDR)为“BBB-”。展望稳定。
惠誉同时确认了云南能投集团的高级无抵押评级及其高级无抵押美元票据为“BBB-”。这些票据由云南能投集团间接全资子公司Yunnan Energy Investment Overseas Finance Company Ltd.发行，并由云南能投集团提供无条件且不可撤销担保。
根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，云南能投集团的评级与惠誉对云南省信用状况的内部评估相关联，但不等同。由于该公司作为云南省政府直属的唯一国有能源投资平台发挥着关键作用，因此该公司极有可能获得政府支持。
惠誉对云南能投集团的直接母公司云南省投资控股集团有限公司(简称“云投集团”，持有其61.68%股份)进行审查，并直接对云南能投集团应用GRE标准予以评级，原因在于云投集团对云南能投集团的运营既无控制权也无影响力，且不大可能阻碍云南能投集团及时获取政府支持。
关键评级驱动因素
决策与监管“很强”：云南省国资委(SASAC)通过云投集团及其他云南国有企业实际持有云南能投集团95.2%的股权，对云南能投集团的战略及关键决策予以掌控。云南政府任命云南能投集团的董事长及高级管理人员，并对其财务与经营绩效实施强有力的监督。云南能投集团通过在可再生能源、盐业生产、天然气配送、煤炭开采、物流及其他省级国有企业等领域的投资，使其战略和投资与云南的政策保持协同一致。
支持先例“仍有提升空间”：云南省政府此前曾向云南能投集团提供股权及资产注入。然而，这种支持仍显薄弱，不足以使云南能投集团的独立信用状况(SCP)提升至“b-”以上，主要原因在于云南能投集团肩负着投资地方国有企业的政策使命，进而导致了显著的净现金流出。
维持政府政策职能“强”：云南能投集团在云南省的火力发电领域占据逾20%的份额，并积极推进太阳能与风能发电。鉴于占主导地位的水电供应可能存在不稳定性，这对云南的能源安全至关重要。云南能投集团还控制着约三分之一的云南煤炭产量。该公司通过建设及运营省级和市级的管道及存储设施，促进天然气消费。若云南能投集团违约，该地区的其他电力和天然气企业可能有助于减轻所产生的影响。
蔓延风险“强”：云南能投集团作为云南一家备受瞩目的国有企业，鉴于其政策使命以及作为该省唯一省级能源平台的地位。它亦是活跃的债券发行方之一，并且是云南少数能够涉足离岸债券市场的国有企业之一。一旦云南能投集团违约，极有可能扰乱云南其他国有企业的融资渠道。
SCP评估为“b-”：云南能投集团的SCP受历史上低回报投资所导致的薄弱信用指标所制约。然而，惠誉预计在煤炭和硅产品价格下跌的情形下，利息覆盖率于2023年降至1.0倍(2022年：1.2倍)后，至2026年将提升至1.3倍。这一改善将得益于新合并的小龙潭煤矿的利润贡献，推动对回报更稳定的可再生能源项目的投资，并降低平均融资成本。不过，可再生能源领域的激进资本支出可能会使自由现金流持续深陷负值。
可再生能源装置建设加速：云南能投集团的风能和太阳能发电容量在2023年实现翻倍，达到2.6GW。惠誉预测2024年太阳能和风力装机容量分别为2.2GW和0.5GW，此后还会进一步增加，原因是云南能投集团与地方政府签署的项目协议累计已达17GW。云南的风能和太阳能电价相对较低，因为约一半的发电量需与低价水电竞争。然而，鉴于设备价格下降，惠誉仍预期云南能投集团的项目将获得合理回报，并对其财务指标产生积极贡献。
煤炭开采利润增强：即便市场价格走低，但由于云南能投集团于2023年底开始合并的小龙潭煤矿带来的增量贡献，惠誉预计煤炭开采的毛利润将从2023年的约13亿元人民币增加至2024年的约30亿元人民币。小龙潭煤矿年产能为1700万吨。其以规定的低价销售煤炭，很大程度上规避了煤炭价格可能下跌的风险。云南能投集团亦在推动其电力和煤炭板块的整合。
融资渠道改善：云南能投集团的融资状况在2024年显著改善，表现为以更低利率发行了更多长期公债。惠誉预计，鉴于可再生能源项目贷款(将占云南能投集团新增银行贷款的大部分)更受银行青睐，未来一至两年其融资成本将进一步下降。此外，更多高成本的未偿债券将在到期时进行再融资。
评级推导摘要
惠誉针对云南能投集团的评级方法与针对甘肃省电力投资集团有限责任公司(简称“甘肃电投集团”，BBB/稳定)的评级方法具有可比性。甘肃电投集团的评级与惠誉对甘肃省信用状况的内部评估存在关联，但并非等同。在上述分析中，惠誉均未将母公司纳入考量，原因在于母公司对子公司的运营既无控制权也无影响力，且不大可能阻碍子公司及时获取政府支持。
惠誉评估得出，云南能投集团 的决策与监管为“很强”，而甘肃电投集团为“强”。这两家公司均受到各自所在地政府的严密监控。然而，云南省政府对云南能投集团的掌控更为严格，这体现于云南能投集团为服务政府政策所进行的多次投资。惠誉评估甘肃电投集团支持先例为“强”，而云南能投集团则为“仍有提升空间”，主要原因在于政府的支持力度不足以使云南能投集团的SCP高于“b-”。
惠誉对这两家公司在维持政府政策职能的评估均为“强”，这反映出它们在保障当地电力供应以及助力当地政府达成能源转型目标上所发挥的重要作用，尽管存在其他发电商能够减轻任何违约所造成的影响。云南能投集团 的“强”蔓延风险与甘肃电投集团一致，鉴于它们在提供关键公共服务方面的作用，二者在各自当地政府辖下均为备受瞩目的发行方。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 至 2026 年，风能和太阳能发电总容量合并达到 11.5 GW
- 由于小龙潭煤矿的贡献，煤炭部门毛利润将由 2023 年的约 13 亿元人民币增长至 2024 年的约 30 亿元人民币
- 盐和化学品生产利润基本保持平稳
- 平均融资成本呈下降趋势
- 每年资本支出在 95 亿至 182 亿元人民币的范围内，主要用于支持可再生能源的发展
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉上调对云南省政府信用状况的内部评估结果
- 云南省政府支持云南能投的可能性上升
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 云南能投的EBITDA利息保障倍数持续恶化并降至1.0倍以下
- 云南省政府支持云南能投的可能性下降
流动性和债务结构
可控的流动性：截至 2024 年第一季度末，云南能投集团 拥有随时可用现金 132 亿元人民币，而短期债务为 821
亿元人民币。惠誉预计该公司将通过动用截至 2023 年底未提取的 771
亿元人民币银行授信额度，并对部分(若非全部)资本市场债务进行再融资来满足其流动性需求。依据 2024 年第一季度末的持股情况和当前股价，云南能投集团 持有 A
股上市公司股份，总市值约 1020 亿元人民币，这为其提供了额外的财务灵活性。
发行人简介
云南能投集团系云南省唯一的省级能源平台。其代表省政府持有云南主要水电站的股份。同时，它还拥有多元化的综合火力发电和替代能源发电厂投资组合。除电力领域外，云南能投集团
亦是省级主要的盐业制造和分销平台以及天然气分销商。其其他业务涵盖煤矿开采、物流、金融、化工、建筑等。
