惠誉：确认中国化工“A”长期发行人评级，展望“负面”
本文来自“惠誉评级”。
惠誉评级已确认中国化工集团有限公司(中国化工)的长期发行人违约评级和高级无抵押评级为'A'，展望负面。
惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》，采用自上而下的评级方法得出中国化工的评级。反映出母公司中国中化控股有限责任公司(中国中化)在法律层面向其全资拥有的中国化工提供支持的意愿较低，在战略和运营层面提供支持的意愿均为强。
中国中化归国务院国有资产监督管理委员会(国务院国资委)全资拥有，因此惠誉依据其《政府相关企业评级标准》，采用自上而下的评级方法，在中国主权信用评级(A+)的基础上评定其信用状况。
关键评级驱动因素
中国中化与政府的关联性：鉴于中国政府全资持有中国中化，直接任命该公司的董事及高级管理层，且对其重大决策施加强大影响，惠誉评定政府对中国中化的决策与监管为“强”。此外，政府一直以注资、补贴等方式为中国中化提供切实支持，并为该公司的境内合并及境外收购活动保驾护航。
中国中化在中国的农用化学品供应方面发挥着举足轻重的作用，因此，惠誉评定该公司维持政府政策职能为“很强”。此外，中国中化还承担中国种子和化肥行业的研发重任，致力于提高种子和粮食供应的稳定性，促进中国农村地区的繁荣。该公司若违约将带来的蔓延风险为“强”。由于中国中化及其子公司均为活跃的境内外债券发行人，持有可观资本市场存续债务，该公司若违约将制约中国其他国有企业的融资能力。
与母公司的关联性驱动评级：惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》，基于对中国中化信用状况的内部评估结果得出中国化工的评级。母公司中国中化的信用状况更强。2021年重组后，鉴于其实际管理与财务职能已与中国中化的相关部门合并，中国化工事实上已成为法人实体。然而，中国化工依然是母公司部分重要运营资产的直接控股股东，并持有大量存续债务。
运营层面提供支持的意愿强：中国中化完全控制中国化工。两家公司的高管人员高度重叠。中国化工是中国中化的重要组成部分，因其农化、材料、特种化工和动物营养业务是母公司核心业务的关键支柱。中国化工旗下子公司与中国中化其他运营实体在化工价值链上具有巨大的协同效应。
战略层面提供支持的意愿强：中国化工贡献了中国中化约40%-50%的利润和资产。中国化工透过先正达集团股份有限公司(先正达集团，A/负面)拥有母公司最具战略重要性的农化业务。先正达集团在全球植保、种子和作物营养产品市场占据领先地位。中国化工及其子公司的资产与运营为中国中化在国内外市场打造了核心竞争优势。
法律层面提供支持的意愿较低：惠誉评定中国中化在法律层面向中国化工提供支持的意愿“较低”，原因是根据债务文件所载，中国化工与中国中化之间无担保或交叉违约关系，因此法律关联性较弱。
行业基本面改善将驱动杠杆率降低：鉴于市场疲软导致营收及利润率有所下滑，2023年中国化工按净债务与EBITDA之比衡量的杠杆率恶化至13倍。
但是，惠誉认为，中长期而言，中国化工的农用化学品和特种化学品业务需求仍将保持稳健，这将促进该公司的销售额和盈利能力在未来几年温和复苏，并有助于到2027年其杠杆率回落至10倍。此外，一旦先正达集团完成首次公开募股，中国化工的杠杆率或将加速下行。
评级推导摘要
中国化工的评级以及与母公司的关联性与宝山钢铁股份有限公司(宝钢股份，A+/负面)的情况类似。宝钢股份是中国宝武钢铁集团有限公司(A+/负面)的主要运营实体，占集团总产能的40%左右。中国化工与宝钢股份对其各自母公司的运营和战略重要性相当。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2024年营收将增长0.4%，2025年增长0.7%，2026年增长1.7%
- 2024年至2026年间EBITDA利润率为10.6%-11.6%
- 2024年至2026年间每年资本支出为240亿-250亿元人民币
- 无重大并购活动
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若惠誉将中国主权信用评级展望调整至稳定，则惠誉会将中国中化的评级展望调整至稳定
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 政府向中国中化提供支持的可能性降低
- 中国中化与中国化工间的关联性减弱
流动性及债务结构
流动性充沛：中国化工的流动性受到与中国化工关联性的支撑。截至2023年末，中国化工持有可用现金约610亿元人民币，短期债务逾1,660亿元人民币。但中国化工现在能够利用中国中化的资金池，且拥有充裕的银行信贷额度支持融资需求，因此惠誉认为其流动性仍保持充足。
发行人简介
中国化工是一家领先的农用化学品、轮胎和橡胶产品、化工材料及特种化学品供应商。全球植保和种子巨头先正达集团是中国化工的全资子公司。2021年中国中化和中国化工实施联合重组以后，中国化工成为中国中化旗下全资子公司。
