惠誉：确认中化国际(600500.SH)“A-”长期外币发行人评级，展望“负面”

本文来自“惠誉评级”。

8月7日，惠誉评级已确认中化国际(控股)股份有限公司(中化国际)的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级为'A-'，展望负面。

惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》，采用自上而下的评级方法对中化国际授评，反映出其最终母公司中国中化控股有限责任公司(中国中化)在法律、战略和运营层面向中化国际提供支持的意愿分别为“低”、“中等”和“高”。惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，采用自上而下的评级方法，基于中国主权评级(A+)得出对中国中化(由中国国务院国有资产监督管理委员会全资拥有)的内部评估结果。

关键评级驱动因素

中国中化与政府的关联性：鉴于中国政府全资持有中国中化，直接任命该公司的董事及高级管理层，且对其重大决策施加强大影响，惠誉评定政府对中国中化的决策和监督权为“强”。政府一直以注资、补贴等方式为中国中化提供切实支持，并为该公司的境内外并购活动保驾护航。

中国中化在中国的农用化学品供应方面发挥着举足轻重的作用，因此，惠誉评定该公司维持政府政策职能为“很强”。 中国中化还承担种子和化肥行业的研发重任，致力于提高种子和粮食供应的稳定性，促进中国农村地区的繁荣。惠誉评定该公司若违约将带来的蔓延风险为“强”。由于中国中化及其子公司均为活跃的境内外债券发行人，持有可观资本市场存续债务，该公司若违约将制约其他国有企业的融资能力。

评级基于与母公司的关联性：惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》，基于其对中国中化信用状况的内部评估结果推导得出中化国际的评级，其中母公司中国中化的信用状况更强。中国中化通过中国中化集团有限公司(中化集团)和中国化工集团有限公司(化工集团)(二者均为中国中化的全资子公司)间接持有中化国际54.54%的股份。惠誉将两家子公司视为中间实体，并预计最终母公司中国中化将直接向中化国际提供支持。

运营层面支持意愿“高”：中化国际重要的运营、投资及财务决策由中国中化监督及批准。中化国际的化工中间体、高性能材料和聚合物添加剂业务与中国中化的核心化工材料业务密不可分。中化国际的化工材料业务与中国中化的上游化学品和农业化学品部门之间存在着巨大的协同效应。

战略层面支持意愿“中等”：中化国际是中国中化的重要化工原料生产单位。中化国际是中国及全球领先的环氧树脂和橡胶添加剂生产商。中化国际的财务贡献较低，约占母公司收入的5%及EBITDA的2%，但随着中化国际的新生产设施开始产生可观的销售和利润，其财务贡献可能会逐步上升。

法律层面支持意愿“低”：中化国际与中国中化以及中化国际的中间母公司中化集团和化工集团之间缺乏以担保和交叉违约形式存在的法律关联性。

市场疲软拖累了去杠杆步伐：鉴于惠誉预测中国石化市场的需求复苏缓慢，惠誉预计未来几年去杠杆的步伐将逐步放缓。惠誉预计，到2026年中化国际以净债务与EBITDA之比衡量的净杠杆率将降至6.0倍左右，原因是在投资周期结束后，其EBITDA生成能力将提高、资本支出将减少。

到2026年EBITDA可达40亿元人民币，这主要得益于2023年下半年投产的新材料产能利用率提高，这主要得益于2023年下半年投产的新材料产能利用率提高，以及将于2024年竣工的聚合物添加剂和芳纶纤维等项目的贡献。同时，惠誉预测2025至2026年资本支出将从2022年的80多亿元人民币降至30亿至35亿元人民币，因为中化国际的大部分扩建项目应在2024年底前完成。

评级推导摘要

惠誉对中化国际母子公司关联性的评估与中国蓝星(集团)股份有限公司(中国蓝星，A-/负面)相似，后者亦是中国中化的子公司。中化国际和中国蓝星均为中国中化旗下重要的材料和化工产品生产部门。中化国际专注于化工中间体、聚合物添加剂和高性能材料的开发和生产，而中国蓝星则专门从事有机硅单体、聚苯醚、聚氯乙烯糊树脂、蛋氨酸及电解槽的生产。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-- 2024年营收增长1%， 2025年增长5%， 2026年增长5%(2023年为-38%)

-- 2024年、2025年和2026年EBITDA利润率分别为4.4%、5.7%和6.7%(2023年为2.9%)

-- 2024年、2025年和2026年资本支出分别为35亿元人民币、35亿元人民币和30亿元人民币(2023年为43亿人民币)

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的未来发展因素包括：

-- 若惠誉将中国主权信用评级展望调整至稳定，则惠誉会将中化国际的评级展望调整至稳定

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的未来发展因素包括：

-- 政府向中国中化提供支持的可能性减弱——前提是中化国际与中国中化的关联性保持不变。

-- 中化国际与中国中化之间的关联性减弱。

流动性及债务结构

充裕的流动性：截至2023年末，中化国际的短期债务约为 70 亿元人民币，该部分债务可由约17亿元人民币可用现金及740亿元人民币未使用银行授信额度覆盖。该额度为非承诺性授信额度，因为承诺性授信额度在中国银行体系中并不常见。

发行人简介

中化国际是一家生产和销售高性能材料、化工中间体和聚合物添加剂的国有企业，其向100多个国家和地区提供产品和服务。