惠誉：授予中国交通建设(01800.HK)拟发行高级无抵押人民币债券“A-”的评级

久期财经讯，8月12日，惠誉评级已授予中国交通建设股份有限公司（China Communications Construction Company Limited，“中国交通建设”，01800.HK，601800.SH，A-/负面）拟发行高级无抵押人民币债券“A-”的评级。

上述债券将由中国交通建设间接持股98.98%的子公司CCCI Treasure Limited发行，由中国交通建设提供无条件及不可撤销的担保。募集资金将用于为中国交通建设的存续债务再融资。拟发行高级无抵押债券构成中国交通建设的直接、一般、非次级、无条件及无抵押债务，因此，其评级与中国交通建设的高级无抵押债务评级一致。

惠誉依据其《政府相关企业评级标准》，并基于中国交通建设30分的支持得分（最高得分为60分）及'b+'的独立信用状况，评定该公司的发行人违约评级与中国（A+）主权发行人违约评级相差两个子级。

惠誉将中国交通建设的国有母公司中国交通建设集团有限公司（China Communications Construction Group，简称“中交集团”）视为一家中间控股公司，中交集团的绝大部分营收、利润、债务、现金与资产均来自中国交通建设，且惠誉预期，中国政府提供给集团的支持会流向中国交通建设。因此，根据惠誉的标准，惠誉“穿透”中交集团在中国主权评级基础上授予中国交通建设评级。

关键评级驱动因素

政府决策与监管强：截至2023年末，国务院国有资产监督管理委员会（国务院国资委）下属全资子公司中交集团对中国交通建设持股59.47%，由中国交通建设管理运营中交集团所有核心工程建设业务和资产。中国政府通过中交集团对中国交通建设保持严格监督，对中国交通建设的主要业务、战略方向和投资选择施加重大影响，并通过重叠的高管层加以强化。

支持先例强：中国交通建设受益于政策性银行和国有银行持续提供的融资，以支持其在中国和国际市场的发展。此外，在国务院国资委和大型国有金融机构的支持下，2019年、2022年中国交通建设完成共计150亿元人民币的债转股计划以减轻债务负担。此外，政府还以注资和补贴的形式大力支持中国交通建设的直接母公司中交集团。

支持动机强：惠誉对中国交通建设“维持政府政策职能”因素的评估结果为“强”。此外，鉴于中国交通建设对亚洲、非洲和东欧的基础设施项目做出重要贡献，该公司若违约也可能有碍于“一带一路”倡议的推进。惠誉认为，中国交通建设一旦违约将带来“强”蔓延风险，因为该公司是重要的债券发行人，并且是具有很高影响力的全球性中资国有工程建设企业。

投资达峰后杠杆率趋稳：惠誉继续评定中国交通建设的独立信用状况为‘b+’，反映出该公司充足的流动性和覆盖状况，以及高企的杠杆率。惠誉认为，中国交通建设的投资类项目相关现金流出已于2021-2022年间达峰。此后，该公司正转向现金转化周期更快的项目，如城市开发项目——2023年这类项目占投资类项目新签合同额的60%。因此，中国交通建设的负自由现金流可能会逐渐收窄，杠杆率或将在未来几年内达到峰值。

考虑到正在进行的政府和社会合作资本项目（PPP）（包括建设-经营-转让（BOT）项目）将继续涉及大量现金支出，惠誉预期，短期内中国交通建设的合并口径净债务与EBITDA之比将继续上升，此后于2026-2027年稳定在12倍至13倍。不过，鉴于该公司对投资加以控制且融资成本仍相对较低，惠誉预期直至2027年，中国交通建设的EBITDA利息覆盖率将继续稳定在 2.0倍左右。

海外项目支持营收：惠誉预期，2024至2027年间中国交通建设的营收增速为中个位数，这主要得益于海外项目营收低双位数的强劲增速，惠誉预期，这将弥补国内基础设施建设业务相对较慢的增速。中国交通建设可观的在手订单量加强了惠誉对该公司营收的预期——截至2023年末，该公司在手订单约为3.5万亿元人民币，约为其年营收的4.5倍。

2023年，中国交通建设营收增长5.1%至7,560亿元人民币，但由于其国内业务增速稍缓（3.1%）低于惠誉预期。相比之下，国际业务营收强劲增长17.8%，新签合同额激增41%。

评级推导摘要

中国交通建设的发行人违约评级反映了该公司作为政府相关企业的强大地位。中国交通建设的支持得分与中国铝业集团有限公司（中铝集团，A-/负面）等其他在市场化行业运营但对政府具有战略意义的国有企业的支持得分相当。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2024至2027年间每年营收增速为5.5%-7%（2023年为5.3%），主要受海外营收增长推动；

- 2024至2027年间EBITDA利润率为7.7%（2023年为7.5%）；

- 2024至2027年间每年资本支出为330亿至350亿元人民币（2023年为380亿元人民币）

- 2024至2027年间，由于战略转向现金转化更快的项目，中国交通建设与投资类项目相关的现金流出总额（包括BOT项目导致的资本支出，以及政府付费的PPP和城市开发项目导致的营运资金投入）将稳步下降。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 若主权评级展望调整至稳定，中国交通建设的评级展望将被调整至稳定。

- 中国交通建设获得中国政府额外支持的可能性增强。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 中国交通建设获得中国政府额外支持的可能性减弱。

- 业务状况严重恶化，包括丧失市场领先地位，新签合同和在手合同大幅减少。

- 中国交通建设的财务状况严重恶化，包括合并口径EBITDA利息覆盖率持续低于1.5倍（2023年为2.0倍）及/或财务杠杆率持续恶化。

流动性及债务结构

流动性充足：截至2023年末，中国交通建设的流动性保持充足，其可用现金约为1,140亿元人民币，尚未使用的授信额度为1.8万亿元人民币，足以完全覆盖其1,120亿元人民币的短期债务（不含汇票贴现及资产支持证券）。不过，中国交通建设持有的授信额度为非承诺性授信额度——承诺性授信额度不常见于中国银行系统。

发行人简介

中国交通建设是总部位于中国的领先交通运输基础设施建设和投资集团。该公司业务范围广泛，涵盖公路、桥梁、隧道、铁路、地铁、海事港口和机场等国内外基础设施建设项目。该公司还提供疏浚服务，拥有中国最大的疏浚船队。