标普：下调英特尔(INTC.US)长期发行人信用评级至“BBB+”，展望“负面”
久期财经讯，8月19日，标普将英特尔公司(Intel Corporation，简称“英特尔”，INTC.US)的发行人信用评级自“A-”下调至“BBB+”。标普同时确认了公司“A-2”的短期评级和商业票据评级。
负面的评级展望反映了英特尔近期收入和盈利状况的疲软，因为英特尔将继续在其核心业务领域应对行业逆风和竞争压力。成功执行技术路线图、按时推出产品和实现计划中的成本削减，将有助于英特尔的信用指标在未来两年内恢复到符合当前评级的水平。
个人电脑(PC)和数据中心终端市场在 2023 年年中周期触底，英特尔核心市场的销售反弹在 2024 年上半年有所缓和，压力可能会持续到今年下半年。与标普的预测相比，公司2024年上半年的业务表现令人失望。标普之前预测 2024 年每个季度的收入都会有健康的连续增长，但第二季度的增长略显平淡，该公司表示下半年的趋势也可能比之前预期的更具挑战性。
英特尔所有核心业务部门均表现不佳，客户端计算(CCG)、数据中心与人工智能(DCAI)、网络与边缘(NEX)都面临销售逆风，因为企业非人工智能相关的IT预算仍然紧张。标普认为，因为英特尔新产品推出和销售放量的时间安排，以及来自AMD的 x86服务器产品的激烈竞争，公司对2024年下半年的业务展望不温不火，可能反映了DCAI的增量疲软。标普还预计NEX市场将出现疲软，因为标普认为其客户仍在经历适度的库存调整。由于 Windows 10 支持将于 2025 年结束，标普预计今年秋季将开始 PC 产品更新周期。虽然人工智能 PC(AI PC)的采用时间和采用率难以预测，但标普预计随着时间的推移，OEM 厂商和客户将广泛接受人工智能 PC，这将有利于英特尔的CCG部门。
2024 年上半年，由于与非核心业务相关的费用高于普通水平，以及产能利用不足的影响，英特尔的盈利水平令人失望。此外，该公司决定加快AI PC产品的推广速度，也对其毛利率产生了负面影响。在加速生产过程中，英特尔将技术开发研发工厂的晶圆生产提前转移到了大批量生产工厂。标普预计，英特尔经标普调整后的EBITDA利润率将从2023年的23.7%下降到2024年的20.9%。英特尔概述了一项重大的成本削减计划，计划在 2025 年削减超过 100 亿美元的成本。这些成本削减措施涉及面广，包括大幅削减非可变销售成本、裁员和资本支出。标普相信这些成本削减计划是可实现的，也是应对市场环境和进一步提高效率所必需的，同时还能维持推进长期技术和产品创新计划所需的核心投资。
标普预计，未来两年英特尔客户端计算部门的收入将以中低个位数的百分比增长。至于英特尔的DCAI部门，标普预计2024年的收入将下降约17%，因为推进计算进行的IT预算分配增加(前提是客户的IT预算没有大幅增加)，标普认为这将对英特尔x86服务器芯片的IT支出造成压力。标普预计，一旦客户优先考虑企业非人工智能数据中心产品的更新换代，该部门将实现至少中等个位数的增长。标普预计，英特尔的NEX部门在 2024 年的销售额将下降约 4%，但一旦库存过剩问题得到解决，该部门将恢复高个位数百分比的增长。
鉴于标普对 2025 年销售额增长的预测，以及该公司大幅削减成本的努力，标普预计该公司标普调整后的EBITDA将有实质性改善，从 2024 年的 20.9% 增长到 2025 年的 28.8%。
英特尔的技术过渡似乎已步入正轨，这对该公司重新夺回产品和制造技术的领先地位非常重要。标普认为该公司的产品路线图很激进。不过，英特尔似乎正在按计划在四年内完成五个工艺节点的过渡，到 2025 年，Intel 18A 将缩小与台积电的工艺技术差距。标普认为，与 x86服务器CPU市场相比， x86客户端CPU市场份额流向AMD的威胁相对较小。
该公司基于Intel 4的客户端CPU Meteor Lake于2023年12月推出，包含一个集成的神经处理单元(NPU)，可与GPU或AI加速器一起在PC上执行AI计算。该公司路线图上的下一代客户端CPU产品包括计划于2024年晚些时候推出的基于Intel 3的Lunar Lake和基于Intel 20A的Arrow Lake，以及目标于2025年发布的基于Intel 18A的Panther Lake。事实证明，过去几年中，AMD 的客户端CPU 产品与英特尔的产品相比具有很强的竞争力。
然而，在过去几年中，英特尔在 x86 服务器 CPU 市场的份额大幅下降。根据 Mercury Research 的数据，2022年第二季度至2024年第二季度，英特尔的收入份额从76.8%降至66.2%，同期单位份额从86.1%降至75.9%。英特尔于 2024 年 6 月推出了最新的基于Intel 3的服务器 CPU——Sierra Forest，随后将于 2024 年晚些时候推出 Granite Rapids，并于 2025 年推出基于Intel 18A处理器的 Clearwater Forest，这可能有助于遏制市场份额流向AMD。标普认为，英特尔按照既定时间表成功执行产品路线图对该公司的业务和信用风险状况具有重要意义。任何重大的节点过渡或产品发布延迟都可能进一步威胁英特尔在 x86 客户端和服务器 CPU 市场长期确立的主导地位。
英特尔加速计算和图形处理单元路线图的成功可能会为其DCAI部门带来更多的增长机会。不过，标普认为英特尔在这一领域的发展将十分缓慢，预计到2024年，其营收仅为5亿美元左右。这明显低于其主要竞争对手英伟达(NVIDIA)和AMD，前者在人工智能驱动的数据中心领域营收超过1000亿美元，后者最近表示其数据中心CPU营收有望在2024年达到45亿美元。同时，标普正密切关注来自 ARM 架构或 GPU 对 x86 CPU 市场的任何威胁。标普预计客户端和服务器 x86 CPU 市场将长期保持增长，并相信竞争产品对这两个市场的任何威胁都将是逐步的。
在英特尔推行集成设计和制造战略、在核心市场与主要竞争对手展开有效竞争、争取新的代工客户，同时进行财务管理限制的过程中，执行力将是一个关键因素。标普认为，重新确立工艺领先地位的执行风险很高，尤其是考虑到台积电和三星电子等同行业公司也进行了类似的投资。英特尔的主要竞争对手 AMD 将芯片生产外包给这两家代工龙头企业。
目前，英特尔的信用指标在评级中处于弱势，其将高估值业务和投资货币化的能力并未体现在其信用指标中。英特尔的集成设计和制造战略需要庞大的资本支出，以支持内部产品制造和服务外部客户(英特尔代工服务;IFS)。标普认为英特尔实施代工战略的决定是正确的。然而，资本支出在短期内将会增加，而IFS则需要数年时间才能达到实质收入和盈利。
标普预计，扣除与Brookfield和阿波罗(Apollo)成立的合资公司的共同投资、政府补贴和税收优惠以及客户预付款项后，2024 年的净资本支出约为 110 亿美元(包括阿波罗合资公司交易的一次性净收益 110 亿美元)，2025 年约为 120 亿美元，2026 年约为 150 亿美元。这些资本支出估算考虑了该公司最近宣布大幅削减近期资本支出以更好地适应市场需求的因素。尽管如此，由于英特尔核心业务部门的周期性复苏在 2024 年仍难以实现，短期盈利前景黯淡，标普预计英特尔未来两年的FOCF在当前评级下仍将疲软。
标普预测英特尔的标普调整后杠杆率将很高，2024 年底将达到 3.7 倍，但到2025年底将大幅改善至 2.6 倍，到 2026 年底将改善至 2.1 倍。调整后杠杆率的大幅改善主要归功于英特尔增长恢复和成功实现成本削减计划。不过，在过去的几年里，Mobileye 和 IMS Nanofabrication GmbH 的货币化(Mobileye 11% 的股份约 26 亿美元，IMS 32% 的股份约 14 亿美元)在一定程度上有助于英特尔的信用指标，当时的 FOCF 为负值。
英特尔对 Mobileye、IMS 和 Altera 的所有权应能为公司提供财务灵活性，有利于提高信贷质量。2023年10月，英特尔宣布有意将 Altera 作为独立业务运营。预计剥离后，Altera 将最终实现货币化和首次公开募股，类似于 Mobileye 在2022年的首次公开募股。
如果出现以下情况，标普将考虑下调评级：
- x86 CPU市场疲软，原因是客户预算从一般计算向加速计算的转移超出预期，x86 CPU的竞争力继续削弱，表现为技术路线图的延迟以及客户端或服务器端市场份额的损失超出预期;或者是代工战略缺乏进展;
- 标普预计英特尔的增长或盈利能力将低于标普的基本预期，导致FOCF疲软，且大幅改善的前景有限(即可支配的FOCF与债务的比率达到 15%);或
- 标普预计标普调整后的杠杆率将保持在 2.5 倍以上，原因是盈利能力下降，或为维持业务竞争力或已建成的代工生产能力而增加资本支出，但股权投资或非核心资产的货币化又无法提供足够的抵消。
如果英特尔通过成功实施其技术路线图和扩大市场份额，取得更好的经营业绩，从而持续提高盈利能力，FOCF与债务的比率接近 15%，债务杠杆率持续低于2.5倍，标普将考虑把该公司的评级展望调整为稳定。
