惠誉：确认义乌国资运营公司“BBB”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，8月18日，惠誉评级已确认义乌市国有资本运营有限公司(Yiwu State-Owned Capital Operation Co., Ltd，简称“义乌国资运营公司”)的长期外币和本币发行人违约评级(IDRs)为“BBB”，展望稳定。

惠誉同时确认义乌国资运营公司子公司Chouzhou International Investment Limited发行的票据的评级为“BBB”。该票据由义乌国资运营公司提供无条件、不可撤销的担保。

惠誉将义乌国资运营公司视作一家政府相关企业。评级方法是基于惠誉的预期，即在必要时政府极有可能为其提供特别支持。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“极有可能”

惠誉认为，义乌市政府“极有可能”在必要时向义乌国资运营公司提供特别支持。惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为35分(最高得分为60分)，该得分反映惠誉对该公司政府支持责任与支持动机因素的综合评估结果。

支持责任

政府决策及监管力度“很强”

义乌国资运营公司由义乌市政府全资持有并严格控制。其战略发展、年度预算、主要资本支出和融资计划等公司重大事项需经义乌市政府批准。惠誉认为，浙江省政府通过浙江省财务开发有限责任公司(Zhejiang Financial Development Co., Ltd.)持有义乌国资运营公司9.44%的股份，及义乌市政府通过义乌市数智产业发展集团有限公司(Yiwu Digital Intelligence Industry Development Group Co., Ltd.)持股5%，不会削弱义乌市政府对义乌国资运营公司的控制权。

支持先例“强”

2021年至2023年间，义乌国资运营公司获政府补贴共计61亿元人民币，约占其经惠誉调整后EBITDA的38%。补贴主要用于该公司的公共交通、供水和污水处理以及城市建设业务。过去三年，义乌国资运营公司获得以政府购买服务、项目资本金及专项债券等形式提供的注资和其他支持540亿元人民币，相当于其截至2023年底净资产的90%。

支持动机

维持政府政策职能“强”

义乌国资运营公司是义乌地方政府融资的旗舰载体，承担着广泛的职能性业务。该公司高度融入城市的发展和日常运营，依靠持续获得融资或再融资来维持已建成基础设施的投资、维护和运营。该公司若违约，将限制进一步借款和再融资，并直接影响项目投资和公共服务的长期运营。

蔓延风险“强”

义乌国资运营公司的债务主要为债券和银行贷款的形式。由于义乌国资运营公司与义乌市政府之间在财务和运营层面紧密关联，因此惠誉认为该公司是义乌的主要政府相关企业。义乌国资运营公司是义乌市最大的政府相关企业，截至 2023 年底，总资产达 2,530 亿元人民币，占政府监管资产近90%。出于城市开发项目投资需要，义乌国资运营公司在境内外资本市场上发债活跃。

惠誉认为，政府有强烈的动机支持义乌国资运营公司，因为该公司若违约将意味着政府在向其提供及时支持方面受到阻碍。义乌的政府相关企业有着良好的运营记录，未出现任何资金紧张的问题。因此，惠誉认为义乌国资运营公司的违约很可能会影响政府和该市其他 GRE 的融资渠道或推高融资成本。

独立信用状况

惠誉基于义乌国资运营公司 “中等”的风险状况和“b”的财务状况，评定其独立信用状况为 “b”。惠誉评定该公司的独立信用状况处于“b”类别的中间水平。

风险状况：“中等”

惠誉评定义乌国资运营公司的风险状况为“中等”，反映了收入、支持及负债和流动性风险的综合评估结果：

收入风险：“中等”

惠誉评定义乌国资运营公司的收入风险为“中等”是基于，该公司需求特征、定价特征的评估结果均为“中等”。义乌小商品市场是全球最大的小商品批发市场，义乌小商品市场的需求得到了义乌市经济增长、住房和基础设施项目以及义乌小商品市场弹性需求的支持，因此义乌小商品市场的收入来源多元化，集中度有限。义乌国资运营公司的职能性业务的定价受政府监管，尽管其商业化业务在政府支持和定价灵活性方面的良好记录减轻了这一风险。

支出风险：“中等”

惠誉评定义乌国资运营公司的支出风险为“中等”是基于，该公司运营成本与供应风险、投资规划的评估结果均为“中等”。考虑到长江三角洲地区经济的蓬勃发展，该公司成本驱动因素明确，资源和劳动力供应充足。由于市政府的直接监督，该公司的投资规划机制和执行记录良好。

负债和流动性风险：“中等”

惠誉对义乌国资运营公司负债和流动性风险的评估为“中等”是基于其“中等”债务及流动性特征。该义乌国资运营公司在中国不断发展的金融市场中运营，债务和流动性管理框架(特别是投资和融资行为)主要由政策驱动。该公司拥有期限合理分布的定期债务。得益于与中国主要银行的稳固业务往来关系，该公司拥有畅通的债券市场融资渠道，且具有充裕的流动性兑付债务。

财务状况“b”

惠誉的财务状况评估以 “b”类杠杆比率为主要指标。2019-2023 年，杠杆率平均为 21.6 倍。在惠誉的评级情况下，惠誉预计 2028 年杠杆率将上升到 23.9 倍，原因是持续的资本支出和 EBITDA 因房地产开发部门的疲软而持平。这表明该公司的财务状况属于“b”类水平。

其他风险因素评估结果

义务国资运营公司的债务结构合理、管理及治理到位，法律及监管框架、信息质量、法律制度及流动性状况为中性，因而惠誉将非对称性风险属性评定为“中性”。

评级推导摘要

惠誉依据其《政府相关企业评级标准》对义乌国资运营公司进行评级，反映惠誉对政府在必要时介入并支持义乌国资运营公司的责任和动机。

此外，该评级还考虑到惠誉依据其《公共政策营收支持企业评级标准》评定义乌国资运营公司的独立信用状况为“b”。

债务评级

惠誉评定下列高级无抵押债务的评级为“BBB”：

- 2025 年到期的、4 亿美元、息票率4.0%票据;

- 2025 年到期的、5 亿美元、息票率4.1%票据;

- 2026 年到期的、4 亿美元、息票率5.7%票据。

上述票据由境外SPV公司Chouzhou International Investment Limited发行，由义乌国资运营公司提供担保。鉴于该担保，该票据评级与义乌国资运营公司的长期 IDR 挂钩。

惠誉对义乌国资运营公发行人违约的评级行动将导致对其所发行高级无抵押债券的类似评级行动。

发行人简介

义乌国资运营公司是义乌市最大的政府相关企业。截至2024年6月末，义乌国资运营公司的总资产约占义乌市人民政府国有资产监督管理委员会监管资产规模的90%。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2019至2023年的历史数据和2024至2028年的情景假设，包括：

- 在 2023 年的高基数之后，收入和 EBITDA 基本持平。2023 年的财务业绩异常强劲，这得益于房地产开发持续强劲的收入确认、市场业务租金收入的恢复以及大宗商品交易的强劲增长。惠誉预计房地产业务将有所下降，而市场业务和其他业务将保持增长;

- 稳定的政府支持，包括回购款和补贴;

- 2024-2028 年的年净资本支出约为 70 亿元人民币，部分资金来自每年增长 4.5% 的债务。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 如果义乌市政府提供支持的动机明显减弱、支持先例减弱或政府的控制和监督力度削弱，评级可能会被下调。

评级下调也可能源于市政府财政状况的削弱或债务的增加，从而导致该公司信用度的下降。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 如果义乌市政府在该公司若违约时提供支持的动机增强，包括该公司维持政府政策职能增强或其蔓延风险上升，从而导致该公司信用度的上升，评级可能会被上调。