惠誉：确认济南轨道交通集团“A-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

8月22日，惠誉评级已确认济南轨道交通集团有限公司(济南轨道交通)‘A-’的长期外币和本币发行人违约评级，展望稳定。惠誉同时确认该公司‘F1’的短期发行人违约评级;该评级为惠誉采用自上而下的评级方法并基于济南轨道交通强劲的流动性覆盖率所得出。

惠誉同时确认济南轨道交通票息率6.7%、2024年11月18日到期的2.1亿美元未偿高级无抵押债券的评级为'A-'。该债券由济南轨道交通全资子公司济南舜通国际有限公司发行，由济南轨道交通提供无条件及不可撤销的担保，因此其评级与济南轨道交通的长期外币发行人违约评级一致。济南轨道交通担保的债务将始终与该公司所有其他无抵押债务处于至少同等的受偿顺序。

惠誉将济南轨道交通视为中国东部省份山东省省会济南市的一家政府相关企业。该公司由济南市人民政府国有资产监督管理委员会(济南市国资委)全资拥有，其评级反映了惠誉对该公司在需要时将获得济南市政府特别支持的预期。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“非常确定”

惠誉认为，必要时济南市政府“非常确定”会为济南轨道交通提供额外支持，反映了济南轨道交通在《政府相关企业评级标准》下的支持得分为45分(满分60分)，该评分基于惠誉对济南市政府对济南轨道交通的支持责任和支持动机的评估结果。

支持责任

决策和监管“很强”

济南轨道交通由济南市政府通过济南市国资委全资拥有、控制和监管。济南轨道交通的重要决策由济南市政府制定。该公司的年度预算、投融资计划及并购等所有重要企业活动均须获得政府批准，除职工代表外的董事会成员由济南市国资委任命。此外，济南轨道交通的发展计划已纳入济南市政府五年交通基础设施建设规划，并获得了国家发展和改革委员会的批准。

支持先例“强”

2023年济南轨道交通获得济南市政府注资30亿元人民币。政府持续向该公司划拨项目建设专项债资金，2023年此项资金总计44亿元人民币。此外，济南市政府还通过成本调节机制补偿该公司产生的轨道交通线路相关成本，包括劳动力、能源、维护、折旧及融资成本。继轨道交通1号线、2号线一期、3号线一期全面投运后，济南轨道交通公司于2023年录得51亿元人民币补偿。

支持动机

维持政府政策职能“强”

济南轨道交通是由济南市政府指定负责济南市轨道交通系统投资、建设和运营的主要企业。该公司依靠不断获得政府注资和债务融资来推进项目。济南轨道交通若违约，济南市政府可能采取行政或财政措施来确保公共服务不会立即中断。然而，其若违约可能会产生长期影响，因为其他项目贷款和再融资将受到限制。

蔓延风险“很强”

济南轨道交通是济南市轨道交通基础设施开发唯一融资平台。鉴于该公司以优惠利率从政策银行和国有银行获得大量长期贷款，其被视为济南市政府的参考发行人。此外，该公司也是债券市场上的活跃发行人，截至2023年末债券占总债务27%。济南轨道交通目前不存在资金紧张的问题。惠誉认为，济南轨道交通若违约极有可能破坏该市其他政府相关企业的融资渠道。

独立信用状况

惠誉基于济南轨道交通“中等”的风险状况和‘b’的财务状况，评定其独立信用状况为‘b’。该独立信用状况反映了，在惠誉的评级情景中，济南轨道交通2028年的杠杆率(净债务与经惠誉计算的EBITDA之比)高达44倍左右，这使得其在独立信用状况为'b'的同业中处于中等水平。

风险状况：“中等”

惠誉对济南轨道交通风险状况的评估反映了该公司“中等”的收入风险、支出风险及负债和流动性风险。

收入风险：“中等”

惠誉对济南轨道交通收入风险的评估结果是基于，该公司是负责济南市轨道交通系统投资、建设和运营的主要企业，济南市经济发展迅速且为人口净流入城市，济南市作为山东省省会具有战略重要性，以及该市轨道交通第二期建设规规划下线路长度稳步增加、载客量迅速增长。但是，由于轨道交通票价由政府制定，前述优势被该公司有限的定价权所抵消。

支出风险：“中等”

轨道建设和运营成本动因均清晰明确。济南轨道交通作为与政府关系十分紧密的政府相关企业，对其供应商保持着强大的议价能力，且可将财务和施工风险转嫁给分包企业。地铁建设由信誉良好的央企承担，这些企业有良好的往绩且施工事故极少。根据济南市政府的轨道交通建设规划，济南轨道交通的资本支出负担较重。不过，规划周期和债务期限较长弥补了该公司资本支出高企的短板。

负债和流动性风险：“中等”

惠誉认为，济南轨道交通处于不断演进的金融市场，遵循全国性债务与流动性管理框架进行运营。该公司拥有多元化的融资渠道，包括债券(占总债务27%)、银行贷款(65%)和其他渠道(8%)。截至2023年末，11%的债务的债务将于一年内到期。鉴于济南轨道交通拥有通畅的资本市场融资渠道，惠誉预计其不会出现紧迫的流动性风险。由于该公司99%的债务以人民币计价，因此其外汇风险敞口有限。济南轨道交通的对外担保额为3.057亿元人民币，相当于其净资产的0.43%。

财务状况'b'

财务状况评估结果反映了，在惠誉的评级情景中，济南轨道交通2028年的杠杆率约为44倍，这使得其在独立信用状况为'b'的同业中处于中等水平。杠杆率高企是由于该公司轨道交通项目的资本支出需求较大，且其业务性质使得盈利能力承压。辅助指标表明，该公司的偿债覆盖率为'b'、总利息覆盖率为'b'和流动性覆盖率为'aaa'。

评级推导摘要

惠誉依据其《政府相关企业评级标准》对济南轨道交通授评，反映了惠誉对济南市政府对济南轨道交通的决策和监管、支持先例以及支持动机的评估。惠誉认为，如有必要，济南市政府非常确定会介入支持该公司。惠誉依据其《公共政策营收支持企业评级标准》评定济南轨道交通的独立信用状况为‘b'，亦为惠誉对其授评的考虑因素。

短期评级

惠誉采用自上而下的评级方法并基于济南轨道交通强劲的流动性覆盖率，得出该公司‘F1’的短期发行人违约评级。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2019至2023年历史数据，2024至2028年的情景假设：

- 2024年至2028年间，济南轨道交通核心业务的收入平均每年增长5.7%，增长动力主要来自轨道交通项目的交付和完工，以及工程咨询、混凝土和建材生产和销售、广告、电力设备和盾构机销售等辅助业务的增长。

- 2024年至2028年间，运营支出平均每年增长7.1%。

- 2024年至2028年间，净资本支出平均约为310亿元人民币，与2023年一致。

- 债务增长主要用于弥补项目支出的资金缺口;2024年至2028年间债务平均每年增长10%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调关于济南市政府向济南轨道交通提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的看法;

- 惠誉对济南轨道交通的支持责任和支持动机风险因素重新评估后，下调政府为该公司提供支持的可能性。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调关于济南市政府向济南轨道交通提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的内部评估结果。

发行人简介

济南轨道交通成立于2013年，是负责济南市轨道交通系统投资、建设、运营及维护的唯一一家政府相关企业。该公司还从事济南市轨道交通沿线土地一级开发、基础设施及社会保障性住房的开发与建设。