惠誉：确认上投集团“BBB-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，8月28日，惠誉确认了上饶投资控股集团有限公司(Shangrao Investment Holding Group Co., Ltd.，简称“上投集团”)的长期外币和本币发行人违约评级为“BBB-”，展望稳定。惠誉同时确认上投集团有担保高级无抵押债券的评级为“BBB-”。

惠誉的评估反映了上投集团作为中国江西省南部上饶市主要政府相关企业(GRE) 的政策作用。惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为45分(最高得分为60分)。该得分基于惠誉对该公司政府支持责任与支持动机因素的评估结果。上投集团拥有多元化的业务范围，其大部分合并资产与城市基础设施建设和公用事业服务有关。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“非常确定”

惠誉认为，市政府在必要时非常确定向上投集团提供额外支持，反映出惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为45分(最高得分为60分)。该得分基于惠誉对该公司政府支持责任与支持动机因素的评估结果。

支持责任

决策和监管“很强”

上投集团由上饶市国有资产监督管理委员会(上饶国资委)全资拥有。该公司由上饶市政府通过上饶国资委直接管理、监督和控制。除职工代表以外的所有董事会成员均由上饶市政府及其下设委员会任命或提名。监事会或董事会层面的任何变更须经政府批准。

支持先例“强”

公司持续获得上饶市政府的支持。2023年该公司获得政府支持金额为 44 亿元人民币(2022年为43亿元人民币)，包括政府购买基础设施项目、专项债券收益和运营补贴。由于上投集团与政府关系密切，并参与政策驱动型项目，惠誉预计这种支持将持续下去。

支持动机

维持政府政策职能“强”

政府指定上投集团为城市的主要投融资、资产管理与资本运营平台。上投集团的职责包括基础设施开发、公用事业以及代表政府管理和运营大量资产。如果上投集团出现违约，将对主要公共服务的提供产生直接的重大影响。惠誉认为，由于中资银行通常以集团为基础对借款人进行评估，因此违约可能会对子公司层面的公共服务提供产生重大影响，并可能带来长期的潜在政策执行风险。

蔓延风险“很强”

惠誉认为，上投集团违约造成的负面影响可能会蔓延到资本市场，从而导致其他公共部门借款人的资金严重受阻。上投集团是上饶市最大的政府相关企业。该公司经常在国内发行债券，并从国家政策性银行、上饶银行和国有商业银行的地方分行获得大量融资。其融资来源包括资本市场、银行和非银行金融机构以及政府专项债券融资。

独立信用状况

风险状况“中等”

惠誉的风险状况评估基于“中等”收入风险、支出风险以负债和流动性风险。

收入风险：“中等”

上投集团的收入来源多样化。其一半以上的收入来自基础设施建设、公共工程和国有资产运营。鉴于人口稳定和公司的市场主导地位，惠誉预计上投集团的供水和污水处理业务需求将保持稳定。惠誉将其需求和定价特征评估为 “中等”。项目竣工后，政府会对上投集团进行补偿。城市基础设施合同的利润率是固定的。鉴于上投集团的国有地位以及在上饶市场的主导地位，惠誉预计其利润率不会承压。

支出风险：“中等”

惠誉预计合同框架将保持不变，从而确保上投集团毛利率的稳定性，并降低销售、一般和管理费用占收入的比例。惠誉认为，该公司可以降低与原材料和劳动力相关的大部分资源风险，从而减少成本波动。该公司在当地市场强大的谈判能力也有助于管理这些风险。

负债和流动性风险：“中等”

截至2023年底，该集团并表口径下的有息债务约为 1,500 亿元人民币。其中，债券和其他发行(如资产支持证券)占一半以上，银行贷款占三分之一，其余债务来自非银金融机构。这些债务将于未来两年内集中到期，不过该风险因银行提供的强大支持(包括超过 40%的尚未使用非承诺性授信额度)而得到纾解。

财务状况

总体而言，该公司的财务状况较弱，与那些专注于城市发展的政府相关企业不相上下。公司的主营业务并非以利润为导向，这限制了其财务指标。“较弱”的评估反映了惠誉的预测，即到 2028 年底，上投集团的净杠杆率将超过 50 倍。不过，该公司稳固的资本市场渠道以及与金融机构的长期合作关系缓解了这一压力，这将有助于及时进行再融资。

评级推导摘要

根据惠誉的评级标准，惠誉将上投集团列为政府相关企业，因为公司与政府有联系，政府有动力提供支持。评级方法考虑了政府的直接控制和上投集团的重要政策作用。因此，惠誉认为政府将在必要时为上投集团提供特别支持。因此，上投集团的支持得分为 45 分。独立信用状况(SCP)为 “b”，是惠誉根据其《公共服务类营收支持企业评级标准》对上投集团的收入、支出、负债和流动性风险以及财务状况进行评估后得出的。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2019至2023年历史数据，2024至2028年的情景假设：

- 2024-2028 年期间，平均运营收入和支出增长率分别为 6.2% 和 6.2%(2019-2023 年：分别为 10.2% 和 11.6%)。

- 2024-2028 年调整后债务净额的年均复合增长率为 6.7%(2019-2023 年：19.3%)。

- 2024-2028 年的平均净资本支出比 2023 年的 83 亿元人民币减少约 40%。

- 显性债务成本将比 2023 年的水平略有下降。

惠誉对上投集团投融资计划的预期驱动假设。

独立信用状况为 “b”。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调关于上饶市政府提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的看法;

- 惠誉对上饶市政府支持责任的看法下降，包括决策和监管或支持先例的削弱;

- 惠誉对上饶市政府支持动机的看法下降，包括维持政府政策职能或蔓延风险的影响减弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调关于上饶市政府提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的看法;

债务评级

上投集团对其香港子公司上饶投资控股国际有限公司发行的未偿债券提供担保。该债券由上投集团提供无条件、不可撤销的担保，其评级与上投集团的长期 IDR 一致。对上投集团的评级行动将导致对其债券采取类似的评级行动。

发行人简介

上投集团成立于2015年，是上饶市主要的投融资企业，主要投资运营城市开发和基础设施建设、供水排污、收费公路、公共交通、机场、旅游、金融服务等重点业务和资产。