惠誉：确认上虞城建集团“BBB-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级“。

8月29日，惠誉评级已确认绍兴市上虞城市建设集团有限公司(上虞城建集团)'BBB-'的长期外币和本币发行人违约评级，展望稳定。

惠誉同时确认上虞城建集团的票息率为3.3%、2026年到期2.4亿美元高级无抵押票据的评级为‘BBB-’。该票据由上虞城建集团的直接全资子公司上虞城建香港有限公司(Shangyu Urban Construction Hong Kong Company Limited)发行。该票据由上虞城建集团提供无条件、不可撤销的担保，且与集团所有其他无抵押、非次级债务处于同等受偿顺序。

惠誉基于最新版《政府相关企业评级标准》，以上虞区政府作为子级参考，评定上虞城建集团的评级，尽管上虞区政府间接拥有该公司。惠誉采用“穿透”评级方法，因为惠誉认为，由于政府透过上虞区国有资本投资运营有限公司(上虞国资，BBB-/稳定)全资拥有上虞城建集团，上虞城建集团所获得的支持可能最终来自政府。鉴于上虞城建集团是安置房、土地开发和基础设施建设等政策性服务的主要提供商，惠誉评定该公司是上虞区具有战略重要性的政府相关企业。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“极有可能”

惠誉认为，上虞区政府在必要时“极有可能”向上虞城建集团提供额外支持，反映出惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为35分(最高得分为60分)。该得分基于惠誉对该公司政府支持责任与支持动机的评估结果。

支持责任

决策和监管“很强”

上虞区政府通过上虞国资直接或间接地紧密控制并最终拥有上虞城建集团。上虞区政府对该公司业务活动范围和运营以及具有高度战略和经济价值的具体重大政策性项目提出具体要求。上虞区政府通过任命上虞城建集团的高级管理层(包括最高决策机构董事会)对该功能性政府相关企业实施紧密控制。上虞城建集团的重大决策须经上虞区政府批准。

支持先例“强”

上虞区政府向上虞城建集团提供支持的先例良好，政府支持形式包括资产注入、股权转让和现金补贴。2019至2023年间，该公司共获得78亿元人民币的资产和资金注入，截至 2023 年末占该公司净资产的 39%。财政补贴总计达30亿元人民币，相当于同期该公司税前利润的3.8倍。

支持动机

维持政府政策职能“强”

上虞城建集团受委托作为重要的城市开发商，负责为上虞区的土地一级开发、城市基础设施建设和保障性住房投资筹集资金。上虞城建集团的许多项目有助于改善当地城市基础设施并提高当地的土地溢价。该公司依靠稳定的融资渠道来投资、维护和运营已竣工基础设施。上虞城建集团若违约将限制该公司的借款和再融资，并直接影响项目投资和公共服务的提供。这最终将直接有损于其支持政府的政策性职能。

蔓延风险“强”

上虞城建集团的债务包括债券和银行贷款。由于上虞城建集团与上虞区政府在财务和运营方面具有紧密的关联性，因此惠誉将其视作上虞区具有很高影响力的政府相关企业。该公司在境内外资本市场发行债券来为城市开发项目融资。上虞区的政府相关企业运营记录良好，未曾出现任何财务紧张。据此，惠誉认为上虞城建集团若违约可能影响上虞区其他政府相关企业的融资渠道或推高其融资成本。

由于上虞区内还有其他重要的功能型政府相关企业，且上虞城建集团并非唯一一家更有可能获得额外支持的企业，因此该公司的蔓延风险因素未获评更高评估结果。

独立信用状况

上虞城建集团‘b’的独立信用状况是基于该公司“中等”的风险状况、‘b’的财务状况得出。惠誉将上虞城建集团的独立信用状况置于同业水平的中位。

风险状况：“中等”

惠誉评定上虞城建集团的风险状况为“中等”是基于该公司收入风险、支出风险，以及负债和流动性风险的评估结果均为“中等”。

收入风险：“中等”

惠誉评定上虞城建集团的收入风险为“中等”是基于，该公司需求特征、定价特征的评估结果均为“中等”。该公司的营收来源广泛，包括建筑、安置房和租金收入，但集中度有限。需求受到该区经济增长、用户需求和新项目竣工的支持。尽管政策驱动型业务的定价由政府预先设定且受政府高度控制，但仍能为上虞城建集团提供稳定且充足的利润率。

支出风险：“中等”

惠誉评定上虞城建集团的支出风险为“中等”反映出该公司运营成本与供应风险、投资规划的评估结果均为“中等”。上虞城建集团拥有明确的成本驱动因素，且因地处经济充满活力的长江三角洲而拥有充足的资源和劳动力供应。鉴于上虞城建集团由上虞区政府直接监管，该公司拥有令人满意的投资规划机制和良好的执行记录，因此该公司可依靠政府资源来推进其政策性任务。

负债和流动性风险：“中等”

惠誉评定上虞城建集团的负债和流动性风险为“中等”反映出，该公司债务特征、流动性特征的评估结果均为“中等”。上虞城建集团在不断演进的金融市场和全国性债务和流动性管理框架内运营，特别是该行业的投融资行为在很大程度上受政策驱动。该公司到期一次性偿付债务的到期日集中度合理。截至2024年3月末，债务的中期加权平均期限为3.4年。该公司拥有充裕的债券市场融资渠道，充足的偿债流动性，并与全国性和地方性银行保持着良好的往来关系。

财务状况'b'

惠誉对上虞城建集团财务状况的评估结果是基于该公司的主要指标杠杆率为'b'类别。该公司的杠杆率自2019年的30倍升至2023年的51.8倍。依据惠誉评级研究情景预测，在该公司EBITDA缓慢改善但资本支出依靠债务融资的综合作用下，2028年该公司的杠杆率将升至59.9倍。

其他风险因素评估结果

上虞城建集团的管理及治理充分，会计政策、报告及透明度为中性，且国家风险及法律制度为中性，因而惠誉将该公司的非对称性风险属性评定为“中性”。

评级推导摘要

惠誉根据其《政府相关企业评级标准》评定上虞城建集团的评级。这反映出惠誉对上虞区政府对该公司的决策与监管，以及上虞区政府向该公司提供支持的先例和动机的评估结果。惠誉认为，上虞区政府在必要时极有可能介入并向上虞城建集团提供支持。另外，评级还考虑了惠誉依据《公共政策营收支持企业评级标准》评定上虞城建集团的独立信用状况为'b'。

债务评级

上虞城建香港有限公司发行的票息率为3.3%的2.4亿美元票据由上虞城建集团提供担保。鉴于直接担保结构将最终偿付责任转移至上虞城建集团，该债券的评级与上虞城建集团的发行人违约评级一致。

对上虞城建集团长期发行人违约评级采取的评级行动会导致对该债券的评级采取相似行动。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2019至2023年历史数据，2024至2028年的情景假设。

- 受持续交付安置房项目的支撑，经营性收入每年增长3.2%;

- 各业务板块的毛利润率稳定;

- 2024年持续进行资本支出，之后因战略项目放缓，主要由债务融资，资本支出复合年均增长率为8.3%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调对上虞区政府向上虞城建集团提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合法资源的能力的信用看法;

- 上虞区政府向上虞城建集团提供支持的动机显著趋弱、支持先例减弱，或上虞区政府稀释对该公司的控制与监督。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调对上虞区政府向上虞城建集团提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合法资源的能力的信用看法;

- 上虞区政府向上虞城建集团提供支持的动机增强，包括该公司若违约带来的蔓延风险或维持政府政策职能增强。

发行人简介

上虞城建集团是中国东部浙江省绍兴市上虞区的一家国有城市开发公司。该公司主要从事土地开发、基础设施建设、房地产开发和商品销售业务。