惠誉：确认SK海力士(000660.KS)“BBB”长期外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，8月30日，惠誉确认了韩企海力士半导体公司(SK hynix Inc，简称“SK海力士”，000660.KS)的长期外币发行人违约评级(IDR)为“BBB”。惠誉还确认其高级无抵押票据的评级为“BBB”。展望稳定。

作为全球第二大动态随机存取存储器(DRAM)和NAND存储半导体制造商，得益于强大的技术能力和高准入门槛，SK海力士稳固市场地位继续支撑着该公司的评级。SK海力士的财务状况在周期中期总体稳健，高EBITDA利润率支持正向自由现金流(FCF)生成，并且相对于同业而言拥有强劲的资产负债表。该公司还拥有强大的财务灵活性，使其能够在周期性经济放缓期间调节资本支出和股东回报。

由于商品化DRAM和NAND芯片的价格因供需错配而波动，存储芯片行业对大量资本支出的需求及其高现金流波动性影响了评级。然而，SK海力士最近调整了财务政策，以优先考虑其资产负债表，这可能会导致整个周期的财务状况更加强劲。尽管如此，惠誉认为，判断其整个周期的财务表现是否会强于惠誉的上调指导方针还为时过早。

关键评级驱动因素

去杠杆化正在进行中：由于SK海力士运营现金生成更加强劲以及对其债务削减的承诺，惠誉预测，该公司的EBITDA杠杆率将从2023年的5.5倍改善至2024年的0.7倍和2025年的0.5倍。这是由于行业驱动的上升周期以及该公司在高端DRAM芯片方面的领先市场地位，如高带宽存储器(HBM)和双倍数据传输率存储器(DDR5)芯片以及人工智能(AI)方面支出的增加。

惠誉相信SK海力士的财务弹性可能会得到改善，使该公司能够更好地应对行业低迷。惠誉预测该公司未来12-18个月内EBITDA利润率为40%-50%，(运营现金流)-资本支出)/债务的比率将在保持在30%以上。

收入可见性改善：惠誉相信，对人工智能、5G和高性能计算等高级应用的需求不断增长，正在提振存储芯片市场的收入。HBM(通常以固定数量和价格的一年期合同销售)的日益采用可能会降低现金流波动性，但未来的合同结构和收入可见性尚不确定。鉴于其产品领先地位，SK海力士是最大的受益者之一。HBM在其动态存储器收入中所占份额目前为30%，预计到2025年将上升。

保持强大的市场地位：SK海力士的市场地位得到其强大的技术能力的支持，惠誉预计该优势将会持续保持。根据Omdia 2023年的数据，SK海力士是全球第二大存储器半导体供应商，在DRAM芯片和NAND闪存领域的收入市场份额分别为30%和20%。得益于先发优势，其在HBM市场的市值份额已超越同业。

SK海力士是英伟达(NVIDIA)的HBM 3芯片的唯一供应商，英伟达在全球人工智能服务器使用的图形处理单元市场上占有约90%的份额。惠誉预计，SK海力士与客户的稳固关系将使该公司能够至少在短期内保持在该领域的领先地位。

高周期性行业：SK海力士的评级受到存储半导体业务高周期性的限制。在对人工智能和数据中心应用程序需求的推动下，当前的行业好转可能会提振SK海力士2024年的业绩。然而，该行业仍然容易受到周期性波动、地缘紧张局势和消费电子产品需求波动的影响。美国政府吸引半导体投资的举措可能会造成结构性低效率，并可能加剧波动性。

地缘风险仍存：惠誉认为，美国或中国监管机构的渐进式应对策略仍然对评级构成重大风险，因为该公司40%-50%的DRAM和约20%的NAND在中国生产，30%的收入来自中国。与此同时，惠誉认为，中国存储器制造商在中短期内成为重要先进存储器供应商的可能性降低。

评级推导摘要

SK海力士的信用状况与美光科技公司( Micron Technology Inc.，BBB/稳定)相当。在 DRAM和NAND 领域，SK海力士的规模和市场份额都比美光科技大。不过，惠誉认为上述两家公司的技术能力相似，但至少在短期内，SK海力士有可能保持其在高密度产品方面的优势，这很可能导致其在运营方面的复苏强于惠誉的预期。另一方面，惠誉认为美光科技的终端行业多样化程度更高，在汽车业务方面的风险敞口更大。由于管理层注重改善财务结构，SK海力士的财务结构也与美光科技更相当。惠誉预测，SK海力士2024 年的 EBITDA 杠杆率将大幅改善至 0.7 倍，低于美光科技2025年预测的 0.8 倍。

Microchip Technology Inc.(BBB/稳定) 的信用状况与SK海力士相似。尽管惠誉预计近期微控制器供应过剩将导致 Microchip 在截至2025年3月的一年中收入下降 28%，但其更大规模和更好的市场地位被其在需求和产品价格方面较低的波动性所抵消。惠誉预计，Microchip 将继续保持全球前三大微控制器生产商的地位，但经营业绩将受到市场供需失衡的影响。不过，Microchip 的利润率一直高于SK海力士，超过40%，而其杠杆比率一般弱于SK海力士。

SK海力士的业务状况与恩智浦半导体公司(NXP Semiconductors N.V.，BBB+/稳定)和瑞萨电子公司(Renesas Electronics Corporation，BBB/稳定)相当。恩智浦半导体和瑞萨电子在微控制器市场的规模和市场份额都较小，但在汽车和工业领域的市场份额抵消了它们在微控制器市场的规模和市场份额。

尽管恩智浦半导体和瑞萨电子运营环境竞争更激烈，但其产品不像存储器产品那样面临剧烈的价格波动，因此EBITDA利润率比SK海力士更稳定。瑞萨电子和恩智浦半导体采用轻型工厂业务模式，资本支出/收入要求较低，仅为 8%-10%，因此FCF利润率较高，达到15%-20%。瑞萨电子在过去十年中进行了数次收购，并购意愿较强。然而，SK海力士的EBITDA 杠杆率保持在1.0倍的记录更优(2023年除外)，惠誉预计该比率将改善到1倍以下，而恩智浦半导体为2.0-2.5倍，瑞萨电子为 1.5-2.5倍。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-由于人工智能需求强劲，平均销售价格(ASP)强劲反弹，两位数的位增长(bit growth)以及库存水平正常化，2024年收入将同比增长85%-90%至超过61万亿韩元。

-惠誉预计到2024年，DRAM和NAND的ASP将同比增长50%以上，营业利润将达到19万亿韩元。

- 2024年，资本支出将增至约18万亿韩元。该资金将用于设备采购和扩建位于韩国龙仁市和清州市的晶圆厂。

-从2024年起，资本支出/收入之比将恢复到28%-30%的水平。

- 根据公司政策，SK海力士每年将向派发每股约1200韩元并将FCF的5%作为年度股息。

- R&D支出约占销售额的10%。

- 除了在2025年3月前向英特尔支付大连晶圆厂23亿美元的剩余款项外，中期内不会有重大并购。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- EBITDA杠杆低于1.5倍，CFO资本支出/总债务之比在整个周期平均超过20%;

-提高DRAM和NAND行业的市场份额;

-FCF利润率在整个周期中处于中高个位数。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- EBITDA杠杆率高于2.5倍，CFO资本支出/总债务之比在整个周期平均低于15%;或

-在高资本支出强度和/或股东回报上持续负FCF;

-地缘风险上升导致市场份额大幅下降。

流动性和债务结构

充足的流动性：SK海力士拥有9.7万亿韩元的现金、现金等值物和短期投资，而短期债务为6.3万亿韩元，其中包括17亿美元的可交换债券。可交换债券不会影响公司的流动性，因其只涉及股权转换。惠誉相信SK海力士的流动性仍然充足，因为惠誉预期其2024年FCF为正值，将支持该公司中期流动性。该公司拥有稳固的资本市场和当地银行的融资渠道。

发行人简介

总部位于韩国的SK海力士是全球第二大存储半导体公司。该公司设计、制造和销售DRAM和NAND闪存等存储芯片。SK Square持有该公司20.07%的股份。