标普：下调万科企业(02202.HK)长期发行人信用评级至“BB-”，展望“负面”

久期财经讯，9月6日，标普将万科企业股份有限公司(China Vanke Co., Ltd.，简称“万科企业”，02202.HK)的长期发行人信用评级从“BB+”下调至“BB-”，将其子公司万科地产(香港)有限公司(Vanke Real Estate (Hong Kong) Company Limited.，简称“万科香港”)的长期发行人信用评级从“BB”下调至“B+”。标普还将万科香港高级无抵押票据的发行评级从“BB”下调至“B+”。

对万科企业的负面展望反映了标普的预期，即该公司的合同销售额可能在未来12个月进一步下降，如果不能通过资产抵押银行借款进行资产处置和债务再融资，其流动性可能会减弱。

2024-2025年，万科企业的合同销售额可能会进一步走弱。标普预计，到2024年，该公司的合同销售额将下降35%，至2450亿元人民币，到2025年将进一步下降18%，至2010亿元人民币。根据中国房产信息集团(China Real Estate Information Corp.)的数据，2024年前8个月，万科企业的合同销售额下降了34%，至1640亿元人民币，略好于百强开发商38.5%的合同销售额平均降幅。

在标普看来，疲软的销售表现主要是由于中国的购房者情绪仍然疲软，尽管需求侧政策有所放松，如降低首付比例和在2024年5月取消抵押贷款利率下限。

标普认为，万科企业有限的土地收购也将在未来一到两年削弱其销售业绩和市场地位。2024年前7个月，万科企业仅收购了7个项目，权益土地出让金为28亿元人民币。2023年全年收购项目40个，权益土地出让金为530亿元人民币。

2024年利润率仍将受到挤压，然后在2025-2026年略有改善。标普预计万科企业的整体毛利率将从2023年的15.2%降至2024年的9.8%，并在2025年和2026年小幅回升至11.5%和12.5%。该公司2024年上半年的毛利率为8.12%，远低于标普此前的预期。

该公司的利润率可能在未来两到三年内继续受到压缩，因为该公司确认了2022年之前收购的高成本项目，以及该公司优先现金流入的定价策略的结果。该公司的平均销售价格从2022-2023年的每平方米15000 - 16000元人民币下降到大约13500元人民币。

因此，由于EBITDA下降，财务指标将恶化。再加上合同销售疲软，万科的杠杆率(以调整后的债务与EBITDA的比率衡量)和EBITDA利息覆盖率在2024-2026年可能都会恶化。标普预计该公司的杠杆率将从2023年的4.2倍飙升至2024-2026年的8.5 -9.2倍，EBITDA利息覆盖率将从2023年的4.6倍降至2.3 -2.4倍，从而导致高杠杆财务风险状况。

不断下降的运营现金流将削弱万科企业的流动性。标普评估万科企业的流动性不足。这主要是由于标普预计2024-2025年合同销售额将走弱，以及公司短期债务到期期限的增加。截至2024年6月30日，万科企业报告的短期债务从2023年底的620亿元人民币飙升至1019.5亿元人民币。

也就是说，标普预计该公司可以在截至2025年6月30日的12个月内解决其短期债务到期问题。标普认为，为了获得更多的银行贷款进行债务再融资，公司必须保持与银行的关系。

尽管万科企业的融资模式正在从公司总部到银行总部的信贷融资模式转变为更以项目为基础的资产质押融资模式，但其2024年上半年的银行贷款敞口总额比2023年底增加了270亿元人民币。截至2024年8月底，标普估计公司未提取的授信额度为340亿元人民币，以及接近1000亿元人民币的可用于获得新的资产质押借款的未抵押投资物业资产。

资产处置是流动性的另一个关键来源。标普预计该公司在一年内仍将收到约230亿元人民币的合同资产处置收益(包括向政府归还土地)。标普认为，万科企业将需要继续执行非核心资产处置计划，以补充流动性。

标普还预计万科企业将在未来12个月内努力实现正的经营性现金流。标普预计公司2024年下半年的建设规模将比2023年同期减少40%。此外，标普期望公司采取削减成本的措施。2024年第二季度，万科企业的经营性现金流与第一季度的净现金流出相比转为正值。

对万科企业的负面展望反映了标普的观点，即随着房地产市场的长期低迷，该公司的合同销售额可能在未来12个月进一步下降。如果该公司未能执行其资产处置计划和通过资产抵押银行借款进行债务再融资，该公司的流动性也可能减弱。

万科香港的评级和展望反映了其母公司的评级和展望。标普认为，在未来12-24个月内，万科香港仍将是万科企业极具战略意义的子公司。

如果万科企业的流动性进一步恶化，标普可能会下调其评级。可能导致上述情况的原因如下:

-公司的合同销售和经营性现金流入弱于标普的预期;

-其获得银行融资的渠道减弱;或

-公司未执行资产处置计划。

如果标普下调万科企业的评级，标普可能会下调万科香港的评级。此外，在下列情况下，标普可能下调万科香港的评级:

-标普认为，该公司对万科企业的重要性已经减弱;或

-万科企业对万科香港的控制和监管减弱。

如果万科企业的合同销售额稳定，标普可能会将展望调整为稳定。同时，标普期望公司通过成功执行其资产处置计划获得充足的流动性，同时从资产抵押银行贷款中获得充足的资金。

如果标普将万科企业的展望调整至稳定，标普也可能将万科香港的展望调整为稳定。

在标普对万科企业的信用评级分析中，环境因素是一个负面考虑因素。该公司在房地产开发中的环境风险与同行房地产开发商相当。公司拥有一支稳定、经验丰富的管理团队。在实现其战略和业务目标的同时，该公司也有谨慎的财务管理的长期记录。