惠誉：将中冶集团“A-”长期外币发行人评级列入负面评级观察名单，随后撤销评级

久期财经讯，10月16日，惠誉已将中国冶金科工集团有限公司(China Metallurgical Group Corporation，简称“中冶集团”)的“A-”长期外币发行人违约评级(IDR)和“A-”高级无抵押评级列入负面评级观察名单(RWN)。惠誉同时撤销中冶集团的评级。

惠誉还确认了中冶集团子公司中国冶金科工股份有限公司(Metallurgical Corporation of China Limited，简称“中国中冶”，01618.HK)的“A-”长期外币发行人评级和高级无抵押评级，展望为负面。

中冶集团的RWN反映了2024年8月26日宣布的拟议股份转让安排可能导致的中冶集团独立信用状况(SCP)及其与母公司中国五矿集团有限公司(China Minmetals Corporation，简称“中国五矿”，A-/负面)的联系的潜在变化。中冶集团拟以零成本将其目前持有的49.18%股份中的44.258%股份转让给中国五矿。该提案须待相关法定程序完成后才能实施。

惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，评定中国中冶的评级与中国五矿的评级相同。对中国中冶的负面展望反映了对五矿集团的负面展望。

出于商业原因，惠誉选择撤销中冶集团的评级。

关键评级驱动因素

中冶集团的股份转让存在不确定性：惠誉认为，拟议的股份转让后，中冶集团的SCP、母公司与中国五矿的关联性以及财务状况可能会发生变化。其在中国五矿全价值链金属和采矿业务中的战略角色也尚不清楚。中国中冶目前占中冶集团收入、EBITDA、债务和现金的比例趋于或超过90%。RWN反映了SCP和/或联系的实质性削弱可能导致中冶集团采取负面评级行动的风险。惠誉还指出，该交易存在不确定性。

中国中冶与中国五矿联系密切：惠誉对中冶集团采用“穿透”方式，并将中国中冶的评级与中国五矿的评级紧密联系，因为惠誉认为中冶集团是一家中间控股公司。中国中冶的直接母公司是中冶集团，该公司由中国五矿全资拥有，在中国中冶以外的资产和业务有限。中国中冶的评级与中国五矿持平，惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》中“母强子弱”的评级路径，评定母公司在战略和运营层面为其提供支持的意愿为“强”，在法律层面的支持意愿“弱”。

中国中冶是母公司最重要的子公司，是中国五矿收入、资产和EBITDA的最大贡献者。中国中冶是中国五矿旗下的工程与建筑(E & C)部门，与母公司合作建设冶金项目、建筑材料物流、设备制造和资源开发。

中国五矿的评级与中国主权评级相关联：惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，中国五矿的评级为“A-”，比中国主权评级“A+”低三个子级。由于政府对该公司重大决策拥有完全所有权和强大影响力，惠誉将中国五矿的决策和监管评估为“强”。将支持先例评估为“强”，因为该公司通过注资和补贴获得了国家大量且持续的有形支持。

鉴于中国五矿在保障中国基本金属供应方面具有战略重要性，惠誉将维持政府政策职能评估为“强”。由于其运营规模可观以及境内外覆盖面广泛，违约将导致国内中短期国内基础材料短缺。中国五矿违约后的蔓延风险为“强”，鉴于其规模和市场份额可观，以及对中国金属和采矿业的影响力，因为此类违约将对其他国有企业的资金产生重大影响。

规模庞大：由于中国中冶领先的市场地位和庞大的规模，其 SCP 得到了强大业务形象的支持。2023 年，中国中冶的合同额占中国冶金工程与建设(E&C)行业的 90%，占全球的近 60%。2024 年，该公司被《工程新闻记录》评为全球第五大建筑公司。

杠杆率高，利息保障倍数强劲：中国中冶的 SCP 受制于其高杠杆率(净债务/EBITDA)，惠誉预计 2024-2025 年杠杆率将保持在 5.7 倍左右(2023 年：5.3 倍)。由于政府付款延迟、房地产市场低迷以及加快向供应商付款，截至2024年上半年末，杠杆率弱化至 6.3 倍。惠誉预计，到 2024 年底，这一比率将有所恢复，原因是 2024 年下半年E&C业务的现金流入因季节性因素、房地产库存清理速度加快，以及非E&C业务部门的增速提升而增加。2023 年，EBITDA利息覆盖率为 4.1 倍，表现强劲，惠誉预计未来几年将保持在 3.9-4.0 倍。

评级推导摘要

由于中国五矿提供“高”战略和运营支持意愿，中国中冶的评级与其母公司中国五矿的评级等同。中国中冶占中国五矿收入的60%以上，约占其EBITDA 的一半，占其资产基础的50%以上。

惠誉采取的评级等同方法与根据其《母子公司评级关联性标准》的其他公司一致，如中国铝业股份有限公司(Aluminum Corporation of China Limited，A-/负面)。这是其母公司中国铝业集团有限公司(Aluminum Corporation of China，A-/负面)铝和氧化铝业务的关键运营平台，约占其母公司总收入和EBITDA的一半。

关键评级假设

惠誉在中国中冶评级案例中的主要假设：

-2024年、2025年和2026年的收入分别增长1.8%、2.1%和2.1%(2023年：7%)

-2024-2027年的EBITDA利润率为3.9%-4.2%(2023年：4.5%)

-2024-2027年每年资本支出为50亿元人民币(2023年：45亿元人民币)

-2024-2027年公私合作项目股权投资20亿元人民币每年

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-惠誉对中国五矿采取正面评级行动

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉对中国五矿采取负面评级行动;

-中国五矿与中国中冶之间的联系减弱

流动性和债务结构

充足的流动性：中国中冶报告称，截至2023年底，其短期债务为890亿元人民币，包括根据惠誉定义的永续票据和保理负债的当前部分，可由340亿元人民币的可用现金和超过5590亿元人民币未使用的银行授信额度所覆盖。

这些贷款是非承诺性的，因为承诺性授信额度在中国并不常见。中国中冶与境内和境外金融机构有着广泛的关系，并在短期债务再融资方面有着良好的记录。

发行人简介

中国中冶及其母公司中冶集团是中国领先的建筑公司之一。

中冶集团由中央国有企业中国五矿全资拥有。应国务院国有资产监督管理委员会要求，中冶集团于2015年12月与中国五矿合并。

中国中冶在上海证券交易所和港交所双重上市。截至2023年底，中冶集团持有49.18%的股份。中国中冶几乎占据了中冶集团的全部收入、EBITDA、债务和现金。

中冶集团/中国中冶在国内冶金行业保持了90%的主导市场份额，在全球范围内约占60%。