惠誉：确认腾讯控股(00700.HK)“A+”长期本外币发行人评级，展望“负面”

久期财经讯，10月18日，惠誉确认了腾讯控股有限公司(Tencent Holdings Limited.，简称“腾讯控股”，00700.HK)长期外币和本币发行人违约评级 (IDRs)以及高级无抵押评级为“A+”。展望负面。惠誉同时确认了该公司未偿付高级无抵押票据及其300亿美元全球中期票据计划的评级为“A+”。

惠誉相信，即使在宏观经济环境充满挑战下，腾讯控股仍将保持稳健的运营表现，包括良好的EBITDA增长、稳健的利润率和强劲的自由现金流(FCF)。惠誉预计，腾讯控股将保持保守的资本结构、1.3倍-1.4倍的 EBITDA 总杠杆率和可观的净现金头寸。

关键评级驱动因素

业务状况强劲：腾讯控股的业务状况受到其在多个领域的市场领先地位、深度用户参与所带来不断扩大的变现能力，以及强韧又多元化收入结构的支撑。腾讯控股的网络游戏业务收入位居全球第一。其微信服务是中国最大的移动社交网络平台，而微信支付移动支付服务规模(以活跃用户数量衡量)位居中国首位。根据 Canalys 的数据，按客户支出总额计算，腾讯云是以收入衡量中国第三大云服务提供商。

业绩稳健：惠誉预测，在强大的平台和有效的内容策略的推动下，腾讯控股将实现强劲的收入增长和稳健的利润率。惠誉预计，继 2024 年第二季度同比增长 9%(高于 2024 年第一季度的近乎持平增长)之后，具有弹性的常青游戏和成功推出的新游戏将推动网络游戏收入在 2024年下半年和 2025 年进一步增长。

尽管宏观经济环境充满挑战，惠誉相信腾讯控股的网上广告收入前景将主要受其视频账户的货币化增长所带动。2024 年第二季度广告收入同比增长 19%，其中来自视频账户的收入同比增长超过 80%。

结构持续改善：腾讯控股的盈利能力和现金流将保持较高水平。惠誉预计，在微信搜索收入、视频账户广告收入、视频账户中的小游戏平台服务费和电子商务技术服务费等高利润率收入的进一步增长，以及成本节约措施的推动下，2024 年惠誉定义的经营性EBITDA 将增至 2,470 亿元人民币，EBITDA 利润率为 38%(2023 年：2,080 亿元人民币)。惠誉预计，2024 年惠誉定义的运营现金流将增至超过 2,100 亿元人民币(2023 年：1,910 亿元人民币)。

总杠杆率适中：惠誉预计未来几年内腾讯控股的总杠杆率将维持在1.3倍-1.4倍的适度水平(2023 年：1.7倍)。尽管腾讯控股的盈利能力和经营现金流有所增强，但 EBITDA 杠杆率的改善将循序渐进，这主要得益于股东回报率的提高，以及对人工智能技术、平台提升和高产值内容的投资增加。惠誉预计腾讯控股将保持保守的资本结构，并持有大量净现金。

可观的现金回报：惠誉预计腾讯控股将在未来几年继续实行慷慨的股东回报政策。腾讯控股在 2024 年 3 月宣布计划在 2024 年将股票回购计划增至超过 1,000 亿港元，并派发更多股息。2024 年前9个月，该公司已斥资约 880 亿港元回购股票。2024 年上半年，腾讯控股还派发了约 317 亿港元的股息(2023 年上半年：228 亿港元)。不过，如果需要的话，腾讯控股强劲的除息前FCF收益和庞大的投资组合，应该足以为股东回报、资本支出和投资支出提供资金。

可变利益实体架构为信用弱点：腾讯控股的评级反映惠誉对中国互联网行业可变利益实体法规没有重大不利变化的预期。然而，若这一地位发生改变，将影响该公司的信用实力。这些可变利益实体的架构是一个信用弱点，因为腾讯控股并不拥有其可变利益实体，只是通过合同关系控制它们。可变利益实体的结构是让外国投资者参与中国限制外资权益投资之行业的常用机制。

评级推导摘要

腾讯控股的信用状况优于大多数中国和全球互联网同业公司，如百度公司(百度，A/稳定)、美团(BBB/正面)、唯品会控股有限公司(BBB/稳定)和 Expedia Group, Inc.(BBB-/正面)，但与阿里巴巴集团控股有限公司(阿里巴巴，A+/稳定)相近。腾讯控股的现金生成能力强于百度，但与阿里巴巴基本相近。然而，腾讯控股的信用状况弱于亚马逊公司(亚马逊，AA-/稳定)，因为亚马逊的业务规模更大且地域多元化程度更高。

腾讯控股的评级受益于其在多个领域居于市场领先地位的多元但协同集成的平台。这点与阿里巴巴和百度不同——这两家公司的评级分别受益于各自在中国网上购物和搜索引擎市场的主导地位。腾讯控股的微信服务的普及度进一步强化了其在移动领域的平台实力，并提供了捕捉新业务的机遇。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2024-2027 年收入实现中高个位数增长(2023 年：9.8%);

- 2024-2027 年经营性EBIT利润率约为 34%-35%(2023 年：30.5%);

- 2024-2027 年，资本支出/收入约为 4%-5%(2023 年：3.7%);

- 现金派息逐步增加(2023 年：210 亿元人民币);

- 2024-2027 年每年股票回购超过 1,000 亿港元(2023 年：440 亿元人民币)

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 如果腾讯控股的EBITDA杠杆率持续低于2.0倍或保持净现金头寸，中国主权评级展望调整至稳定，腾讯控股的评级展望也会随之上调。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 有迹象表明政府、监管或法律层面的干预增多，导致公司的经营、盈利能力或市场份额发生不利变化;

- 关键产品和服务领域的市场份额大幅下滑;

- 大规模并购给腾讯控股的经营或业务状况带来负面影响;

- 经营性现金流持续下滑;

- 转向更加激进的财务政策，导致净债务、或EBITDA总杠杆率持续高于2.0倍。但是，如果腾讯控股保持较高的净现金头寸和自由现金流利润率，则惠誉不太可能仅因该公司EBITDA总杠杆率升至2.0倍以上就下调其评级。

流动性及债务结构

流动性强劲：惠誉预计中期内腾讯控股将保持强劲的流动性与净现金头寸。截至 2024 年 6 月底，腾讯控股的随时可用现金约为 4,140 亿元人民币，超过 590 亿元人民币的短期债务。惠誉预计中期内将产生稳健的 FCF。此外，截至 2024 年 6 月底，腾讯控股持有的已上市投资公司(不包括附属公司)的公允价值为5,650 亿元人民币，这有望在必要时为腾讯控股提供流动性空间。

发行人简介

腾讯控股运营着中国领先的通信和社交网络平台——微信和QQ，以及最大的网络游戏平台。公司旗下还拥有中国最大的在线音乐平台、领先的在线长视频平台、领先的移动支付平台，以及根据 Canalys 的数据，中国第三大公共云服务提供商。