惠誉：确认阿里巴巴(09988.HK)“A+”长期本外币发行人评级，展望“负面”
久期财经讯，10月18日，惠誉确认阿里巴巴集团控股有限公司(Alibaba Group Holding Limited，简称“阿里巴巴”，09988.HK，BABA.US)的长期外币和本币发行人违约评级(IDRs)和高级无抵押评级为“A+”。惠誉还确认该公司所有未偿还高级无抵押票据的评级为“A+”。评级展望为负面。
此次评级确认强调了惠誉的预期，即阿里巴巴将保持其在中国电子商务市场的领先地位，稳定其商品交易额(GMV)，并逐步提高货币化水平。持续的宏观经济挑战和激烈的竞争给阿里巴巴的短期盈利能力带来了压力，但惠誉预计该公司将保持保守的资本结构，未来三年的EBITDA总杠杆率为1.0倍-1.1倍，并拥有可观的净现金头寸。此外，阿里巴巴强劲的自由现金流(FCF)和可观的净现金头寸将支持其股东回报计划。
关键评级驱动因素
评级受主权评级驱动： 阿里巴巴的 “A+”长期本币IDR展望为负面，这反映了惠誉的观点，即由于阿里巴巴主要从事国内业务，且政府对互联网行业的监管、监督和干预程度较高，因此该公司的基本信用质量不应超过中国主权国家的水平。“A+”长期外币IDR的展望也是负面，因为该评级与本币IDR同步变化，而中国的国家评级上限(A+)与主权IDR处于同一水平。
强劲的业务概况：阿里巴巴在中国电子商务和云服务市场的领先地位是其评级的基础。中国是世界上竞争最激烈的电子商务市场，但阿里巴巴旗下的淘天集团(Taobao and Tmall Group)在零售电子商务的GMV上仍处于领先地位。淘天集团是商家运营的主要平台，因为在众多竞争者中，淘天集团拥有最深入、最全面的产品选择。该公司旗下的1688.com和Alibaba.com分别是中国最大的国内和国际批发市场。
稳定市场份额：阿里巴巴的用户至上战略侧重于以有吸引力的价格提供优质的产品和服务，以满足消费者多样化的购物需求，这将在日益激烈的竞争中稳定淘天集团的GMV市场份额。今年9月，淘宝开始收取佣金，再加上该公司通过增强算法和用户数据对其新广告产品“全站推”进行优化，应该会逐步提高货币化水平。
在截至2025年3月的财政年度(2025财年)的第一季度，得益于采购商数量和采购频率的显著增加，淘天集团实现了高个位数的GMV增长和两位数的订单增长。
阿里云AI收入增长：由于对公共云增长的需求不断上升，以及人工智能(AI)相关产品的采用率不断提高，惠誉预计阿里巴巴的云计算收入将加速增长。惠誉预计该公司的高质量收入战略、有效执行的云整合和人工智能发展计划将有助于支撑其盈利能力。2025财年第一季度，阿里云智能集团(cloud intelligence group)收入同比增长6%，EBITA同比增长155%，达到23 亿元人民币。然而，人工智能和云基础设施投资的增加将增加资本支出。
近期盈利压力：由于阿里巴巴将继续投资于提升用户体验，包括提供更具价格竞争力的产品、推进人工智能以及努力拓展国际商务业务，惠誉预计其近期盈利压力将增大。为促进GMV 增长而重新投资于消费者补贴的利润增量，可能会抵消GMV的恢复和货币化的改善。
此外，国际商务业务的巨额亏损可能会抵消云计算盈利能力的改善。惠誉预计2025财年的EBITDA将持平或略有下降，然后在本轮业务投资周期结束后，从2026财年开始恢复增长。
可观的现金回报：惠誉预计未来几年阿里巴巴将继续执行股东回报政策。阿里巴巴在2024财年斥资125亿美元回购股票，截至2024年9月底，其股票回购计划的剩余资金为220亿美元。该计划有效期至2027年3月。阿里巴巴还宣布了2024财年每股美国存托股(ADS)1 美元的年度股息，以及来自部分金融投资的处置收益中派发每股美国存托股票0.66美元的一次性特别股息，总额约为40亿美元。
保守的资本结构：惠誉预计阿里巴巴将保持保守的资本结构，其特点是EBITDA总杠杆率在 1.0倍-1.1倍之间，且中期内拥有大量净现金。截至2024年6月底，阿里巴巴拥有惠誉定义的净现金1,870亿元人民币。惠誉还预测，阿里巴巴将在未来几年产生稳健的FCF。这一点，再加上其庞大的净现金头寸，应能使该公司抵御业务波动，并为其现有的股票回购计划提供资金。
可变利益实体(VIE)结构信用薄弱环节：阿里巴巴的IDR反映了惠誉对中国互联网行业可变利益实体法规没有重大不利变化的预期。然而，若这一状况发生改变，将影响该公司的信用实力。这些可变利益实体的结构是信用薄弱环节，因为阿里巴巴不持有可变利益实体，而是通过协议关系对其进行控制。可变利益实体的结构是让外国投资者参与中国限制外资权益投资之行业的常用机制。
评级推导摘要
阿里巴巴的信用状况受益于其在中国电商和云计算市场的领先地位、强劲的自由现金流生成能力、保守的资本结构和庞大的净现金头寸。阿里巴巴的信用状况优于百度集团股份有限公司( Baidu, Inc.，简称“百度集团”，A/稳定，09888.HK)、唯品会控股有限公司( Vipshop Holdings Limited，简称“唯品会”，BBB/稳定，VIPS.US)、美团(Meituan，BBB/正面，03690.HK)及Expedia Group, Inc.(BBB-/正面)等互联网同业公司，但与腾讯控股有限公司(Tencent Holdings Limited，简称“腾讯控股”，A+/负面，00700.HK)的水平相近。然而，亚马逊公司(Amazon.com, Inc.，简称“亚马逊”，AA-/稳定，AMZN.US)的规模更大、地域多元化程度更高，因而阿里巴巴的信用状况弱于亚马逊。
阿里巴巴的现金生成能力强于百度。截至2025财年第一季度，阿里巴巴持有惠誉定义的净现金约为1,870亿元人民币，惠誉预期，未来几年其年均FCF将超过1,000亿元人民币。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2025财年至2028财年营收复合年均增长率为中个位数(2024财年：8%)。
- 2025财年至2028财年经营性EBIT利润率为15%-16%(2024财年：15%)。
-2025财年至2028财年，资本支出与营收之比约为4%(2024财年：4%)。
- 2025财年至2028财年回购140亿-160亿美元股份(2024财年：125亿美元)。
- 2025财年至2028财年定期派息190亿-230亿元人民币(2024财年：300亿元人民币)。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 如果惠誉将中国评级展望恢复至稳定，阿里巴巴的评级展望也会采取类似行动，前提是阿里巴巴的EBITDA杠杆率维持在2.0倍以下，或者保持净现金头寸。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 有迹象表明阿里巴巴受到的政府、监管或法律层面的干预增多，以致该公司经营情况、盈利能力或市场份额发生不利变化;
- 关键产品和服务的市场份额严重流失;
- 发生对运营或业务状况产生负面影响的重大并购;
- 运营现金流持续下降;
- 转向更加激进的财务政策，导致EBITDA总杠杆率持续高于2.0倍等情况。但是，若阿里巴巴保持强劲的净现金头寸和较高的FCF利润率，则惠誉不太可能仅因该公司的EBITDA总杠杆率超过2.0倍便下调其评级。
流动性和债务结构
充足的流动性：惠誉预计，中期内阿里巴巴将保持充足的流动性。截至2024年6月末，该公司持有可用现金(包括现金及现金等价物和短期投资)为3950 亿元人民币，超过其约2080亿元人民币的债务总额。截至2024年6月末，其一年内到期的债务约为300亿元人民币。惠誉预计未来几年的年均FCF约为1,000亿元人民币。此外，阿里巴巴尚未使用的循环信贷额度约有65亿美元，可为其提供进一步的流动性空间。
发行人简介
按商品交易额（GMV）计算，阿里巴巴是全球最大的零售电子商务企业。按收入计算，阿里巴巴也是全球第四大、亚太地区最大的基础设施即服务提供商。淘天集团贡献了阿里巴巴2024财年报告的调整后的EBITA中的绝大部分。淘天集团还持有蚂蚁科技集团股份有限公司(Ant Group Co., Ltd.，简称“蚂蚁集团”)33% 的股权。
