标普：优化房地产开发商融资政策及去商品房库存是稳定中国房地产市场的关键

久期财经讯，10月18日，标普认为，随着一线城市房价和整体销售量趋于稳定，中国房地产销售可能在2025年下半年趋于稳定。这将取决于政府对开发商融资条件的持续支持以及减少库存的努力。

结构性障碍仍然阻碍着房地产销售。标普预计，2024年全国房地产销售额将降至约8.5万亿-9万亿元人民币，2025年将进一步降至8万亿-8.5万亿元人民币。

标普预计，随着销售额和利润率持续下滑，中国开发商将面临流动性缓冲缩减和杠杆率上升的问题。为了补充流动性，开发商需要确保获得顺畅的融资渠道。

房地产库存过多，市场信心不足。解决上述失衡问题是改善中国备受困扰的房地产市场的关键。标普预计房地产销售将趋于稳定，但前提是条件成熟。

提升开发商和购房者的信心至关重要。政府必须解决供应过剩的问题，开发商也必须在资金方面得到保证。否则，目前的利润紧缩和销售恶化可能会进一步影响标普评级下的开发商的信用。

市场已经转向了有利于购房者的方向，但在他们出手之前，他们需要看到开发商状况良好的迹象。

资金与信心：稳定房地产市场的关键

第一个关键条件是房地产开发商更容易获得资金。当开发商看到更多有利的融资机会时，他们可能会重拾购地和新开工的信心。

其次，政府必须加大措施减少库存。中国人民银行(PBOC)最近提供了3,000亿人民币的再贷款额度，用于购买社会住房的现有库存。尽管有所帮助，但据标普估计，这只占整个竣工住房存量的一小部分(4%-6%)。

进一步帮助去库存的政策是稳定房地产市场的第二关键条件。当库存逐渐减少时，标普相信开发商将不再需要通过大幅降价来去库存。

标普估计，政府于2024年10月17日公布了城中村改造和危房、旧房改造新政策，如果该政策得到有效实施，将有可能使整体已建成住房存量减少9%-11%。

第三，标普认为，开发商信心的回升将同时提振购房者的情绪。这表现在土地购置和新开工量的反弹，以及一手住房价格的稳定。当潜在购房者对市场重拾信心时，他们会更倾向于做出购买房产决定。

政策优化后，房地产市场就会出现积极的转变，从而实现价格和销售的稳定。

结构变革的时机：质量重于数量

结构性变化继续重塑中国房地产市场的前景。此次变革已经摆脱了快速周转模式，愈发专注于质量好、地段好的盈利项目。

市场结构的变化之一是地产二级市场销售份额的增加，标普估计，到2024年，这一份额将从前几年的约30%上升到40%以上。购房者更愿意探索二级市场，因为他们知道在二级市场所见即所得。

另一个变化是预售模式的衰落。由于担心无法交付，一些省份和低线城市不鼓励预售，并收紧了对预售许可证的要求。这种紧缩政策也蔓延到了一线城市。2024年9月初，深圳的一场土地拍卖会要求开发商只在竣工后出售房产。2024年前8个月，按总建筑面积(GFA)计算，约70%的销售额来自预售，而在行业下滑之前，这一比例接近90%。

随着一线和二线以上城市不断放宽购房限制，需求从二线城市转移，低线城市的投资需求正在减少。

现在，购房者的选择性也更强，开发商更多地瞄准高线城市而非低线城市。这导致了来自高线城市和这些城市内地段更好的城市的销售额份额不断上升。2024年上半年，中国海外发展有限公司(China Overseas Land & Investment Limited)61%的合同销售额来自一线城市，比2023年的38%大幅增长。绿城中国控股有限公司(Greentown China Holdings Limited)也继续增加其在一线城市的土地储备。截至2024年上半年，该公司在一线城市的土地储备占比已从 2021 年底的 74% 上升至 79%。

房地产市场需求的主要驱动力是寻求改善型住房的家庭。开发商专注于在一线城市开发优质住宅产品，将在下行周期中将更具抗跌性。政府提供的社会住房供应量的增加可能会对刚需住房市场产生一定冲击。

负面财富效应： 房价下跌削弱市场信心

房价的持续下跌不仅削弱了购房者的财富，也削弱了他们的信心。8 月份，一线城市一手住房价格同比下降4.2%。在四个一线城市中，只有上海的房价有所上涨了4.9%。二、三线城市新建住房价格同比分别下降5.3%和6.2%。

此外，8 月份一线城市二手房价格同比下降9.4%。四个一线城市的房价全面下跌。二线城市二手房价格同比下降 8.6%，三线城市下降 8.5%。

全国消费者信心指数反映了自2022年以来消费者信心的下滑。该下滑与二手房价格的下跌相吻合，二线和三线城市的二手房价格下跌始于2022年初，一线城市的二手房价格下跌则始于2023年。

中国房产信息集团(CRIC)的数据显示，9月份房地产的销售依然疲软，而9月份历来是房地产销售旺季。当月，中国百强开发商的房地产销售额同比下降37.7%。截至9月份，百强开发商的房地产销售额同比下降了36.6%。

然而，在政府于9月底发布刺激经济的一揽子政策后，部分城市的房地产销售在10月第一周的国庆长假期间飙升。根据CRIC的数据，22个主要城市(主要是经济规模较高一线城市)的一手房销售面积与2023年国庆周相比同比增长了26%。

新政策未能迅速修复开发商的信心

标普认为，政府的政策需要时间才能整体渗透并支持房地产市场。如果政府继续优先支持开发商融资和去库存，标普认为房地产销售和价格可能会在2025年下半年趋于稳定。

与此同时，开发商在收购土地和启动新项目方面的谨慎态度表明，他们对市场缺乏信心。标普预计，2024年，标普评估的所有开发商的新增可销售资源占合同销售额的比例将大幅下降。他们2025年的销售业绩将反过来受到影响。

新建项目的数量也在急剧下降。2023年，以总建筑面积衡量的全国新房开工量比2019年的峰值水平下降了42%。2024年前八个月，同比进一步下降了23%。新建项目的减少反映了开发商需要保持流动性。随着销售额和经营现金的持续下降，开发商通过融资保持稳定的现金流变得至关重要。

资金状况依然不稳定

政府对开发商流动性的政策支持尚未使融资条件解冻。从2020年到2023年，房地产开发的资金来源下降了36%。这些来源包括银行和其他金融机构的境内贷款、在岸债券和其他借款等自筹资金，以及离岸银团贷款和离岸债券等外资。

2024年1月至8月，国内贷款、自筹资金和外资累计资金来源较2023年同期下降6.6%。

为了进一步支持开发商的融资条件，政府宣布将加快批准符合白名单计划的房地产开发项目。到2024年底，政府预计白名单项目的银行贷款审批将从目前的约2.2万亿元人民币增至4万亿元人民币。

此外，根据与商业银行的谈判，开发商可以通过其托管银行账户一次性获得全部房地产开发贷款，而不是根据之前的开发进度获得此类贷款。这可能有助于开发商更好地管理其用于建筑相关活动的现金使用。标普认为，这些与白名单计划有关的政策可能有助于增强购房者对一级住房市场的信心，因为它可以进一步减少交付的不确定性。新政策未能迅速修复开发商的信心。

以降低售价清理库存

标普预计，2024 年一手住宅价格将下降 6%-8%，2025 年将进一步下降 4%-6%，这主要是由于库存量不断增加和市场驱动定价所致。随着库存的持续上升，开发商可能会采取降价措施来吸引买家，减少库存。由于库存量大、投资需求不足、交房信心不足，低线城市的降价幅度仍将更大。另一方面，随着供应量的减少和需求的增强，高线城市的房价可能会逐渐趋于稳定。

地方政府也在采取行动，逐步取消价格限制。自 2023 年以来，成都、合肥和郑州等多个城市取消或放宽了限价令，使房价越来越多地由市场决定。

标普预计，2024 年中国房地产销售额将从 2023 年的 11.7 万亿元人民币降至 8.5 万亿-9 万亿元人民币。标普预测 2025 年的销售额将进一步降至 8 万亿-8.5 万亿元人民币，主要原因是房价进一步下跌。

全国已竣工但未售出的库存量出现了跳跃式增长。截至 2024 年 8 月底，这些库存的总建筑面积已上升至 7.38 亿平方米，而 2018 年至 2022 年期间的总建筑面积不足 6 亿平方米。

库存的增加反映了项目销售的恶化。CRIC数据显示，截至2024年7月底，100个城市一手住宅库存期(包括已竣工和未竣工单位)为26.6个月。与2019-2021年期间的约10个月相比，这是一个极大的飞跃。一线城市的库存水平相对更健康，为 20 个月，二线城市为 23 个月，而低线城市的库存期要高得多，为 34 个月。

标普估计，中国人民银行 3,000 亿元人民币的再贷款额度仅占商品房市场现有竣工库存的一小部分。但是，标普不排除政府会进一步推出类似举措的可能性，这将有助于进一步去库存。事实上，2024 年 10 月 12 日，财政部扩大了地方政府专项债券的使用范围，用于购买社会住房的现有库存住房。

开发商的流动性缓冲正在放缓

标普预计，随着销售额和利润率持续下降，中国开发商将面临流动性缓冲放缓和杠杆上升的问题。例如中国最大的房地产开发商之一万科企业股份有限公司(China Vanke Co., Ltd.，简称“万科企业”，02202.HK)。标普近期将该公司的流动性评估下调至不足。

由于销量和平均售价下降导致收入下降，利润率将受到显著挤压。因此，衡量杠杆率的债务与EBITDA比率可能会增加。标普估计，标普评级的开发商的平均杠杆率将从2023年的6.3倍上升到2024年的7倍。如果利润率持续承压，杠杆率可能会进一步增加。例如，标普预计万科企业的杠杆率可能会从2023年的4.2倍上升到2024年的9倍，因为其调整后的EBITDA利润率从2023年的15%下降到2024年的9.6%。

对于补充流动性的开发商而言，需要确保融资渠道畅通。目前，拥有更好融资渠道的开发商是拥有国有背景或拥有足够投资性房地产资产用以抵押获得银行贷款的开发商。

对于开发商来说，要保持竞争力并维持销售业绩，至关重要的是：

通过提供高质量的产品确保强大的品牌声誉。

在选定的高端市场的核心领域运营。

收购并补充优质土地储备，以保持良好的销售率并获取合理的利润空间。

无论是购房者还是开发商，中国房地产市场的关键仍然是信心。最近的利好措施有助提振当地股市。另一方面，稳定房地产市场可能需要更多的努力和时间。但标普相信政策制定者可以做到这一点。