惠誉：确认中国华能和华能国际(00902.HK)“A”长期外币发行人评级，展望“负面”

久期财经讯，11月21日，惠誉确认了中国华能集团有限公司(China Huaneng Group Co., Ltd.，简称“中国华能”)的长期外币发行人违约评级 (IDR)和高级无抵押评级为“A”。IDR的展望维持负面。惠誉还确认了中国华能高级无抵押美元票据的评级为“A”，该票据由中国华能集团(香港)财资管理控股有限公司(China Huaneng Group (Hong Kong) Treasury Management Holding limited)发行，中国华能提供担保。

惠誉已确认华能国际电力股份有限公司(Huaneng Power International, Inc.，简称“华能国际”，00902.HK，600011.SH)的长期外币IDR为“A”，展望负面。惠誉同时确认华能国际的高级无抵押评级和Sinosing Services Pte. Ltd.发行并由华能国际担保的美元票据评级为“A”。

惠誉基于其《政府相关企业评级标准》，得出中国华能的评级比中国主权信用评级 (A+)低一个子级。由于其在保障中国能源安全和实施政府能源战略方面发挥着关键作用，惠誉相信公司极有可能获得政府支持。

惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》，评定在运营和战略层面的支持意愿“高”以及法律层面的支持意愿“中等”，将华能国际的评级与中国华能的评级等同。

关键评级驱动因素

“强”政府支持责任：惠誉评估政府对中国华能的决策和监管为“强”。该公司90%的股份由国务院国有资产监督管理委员会(国务院国资委)持有，另外10%的股权由全国社会保障基金理事会持有。中央政府对其运营、战略和管理实行广泛的控制和监管。惠誉将中国华能的政府支持先例评估为“强”，以反映其以往获得的支持及其稳健的独立信用状况(SCP)。

提供关键公共服务：惠誉将中国华能维持政府政策职能作用评估为“强”。该公司是中国四大中央政府所有发电集团(gencos)之一，共同贡献了很大一部分电力供应，对能源转型和电力安全具有重要战略意义。惠誉认为，四大国有发电集团面临类似的商业风险，若中国华能违约，其他发电企业也可能面临财务压力。若违约将扰乱中国的电力供应和政府的能源转型进程，且没有立即替代企业。

“很强”蔓延风险：四大发电集团都是活跃的大型借款人。中国华能若违约可能会对其他三家公司的融资渠道产生严重影响，因为它们依赖同一市场融资，并且被投资者视作与其他中央政府所有的政府相关企业视为具有类似的信誉。

战略层面支持意愿“高”：惠誉将中国华能在战略层面支持华能国际的意愿评定为“高”，因为它是该集团开展核心发电业务的旗舰子公司。惠誉预计中期内其发电能力将占母公司发电能力的50%以上(2023年：56%)，并贡献母公司EBITDA的近40%(2023年：37%)。

华能国际是母公司执行能源安全任务的关键，因为它持有母公司75%的火力发电资产，用于提供基本负荷电力。该公司在执行集团的能源转型方面也发挥着重要作用，根据惠誉的假设，在2024-2027年为该集团新增风能和太阳能装机容量贡献了近一半。

运营层面支持意愿“高”：华能国际及其母公司管理重叠度高，品牌共享度强。惠誉将运营协同效应评估为“中等”，因为该集团的煤炭生产与华能国际的火力发电相结合。

法律层面支持意愿“中等”：截至2024年前十个月，中国华能已发行21亿美元离岸债券，到期日分布在未来七年，附有与华能国际相关交叉违约条款。惠誉认为，华能国际若违约，中国华能债券持有人可能会根据交叉违约条款加速还款，因此中国华能在法律层面支持华能国际的意愿为“中等”。

独立信用状况处于“bb”：中国华能的SCP反映了其庞大且地理多元化的资产基础，以及不断改善的业务状况，主要是由于可再生能源的贡献不断增加，与火电不同，可再生能源不受燃料成本波动的影响，并且具有调度优先权。该评估还反映了与上游煤炭生产的充分整合，降低了其火力发电的利润波动性。中国华能的SCP还以强大的财务灵活性为基础，并受到相对高杠杆的影响。

提高利润率：2024年，由于煤炭成本下降和年度销售合同规定的电价更加稳定，燃煤发电利润率继续改善。较低的燃料成本和可再生能源在燃料结构中所占比例的增加可能会继续支持2024年更高的利润率，但利润率改善空间可能会缩窄。惠誉预计，到2027年，风能和太阳能对燃料结构的容量贡献将比2023年底高出15%-20%。

利用率较低：由于中国电力系统消耗可再生能源的能力落后于2023-2024年的产能增加，太阳能和风能利用小时数(UHS)短期内将继续下降。中国逐步提高储存、分配和传输能力可以缓解压力，但2025年进展可能有限。惠誉预计中期内火电利用将放缓，让位于可再生能源。

可再生能源扩张将保持高杠杆率：惠誉预计2024年去杠杆化将继续，EBITDA增长来自规模和利润率扩张。然而，由于增加可再生能源产能的大量资本支出承诺，中期内，中国华能的EBITDA净杠杆率将总体保持在8.5倍左右(2023年：8.9倍)，华能国际的平均杠杆率将保持在7.8倍(2023年：8.1倍)。自由现金流将保持为负，但得到低成本融资的强劲支持，财务灵活性将保持稳健，从而提供充足的利息覆盖。

评级推导摘要

惠誉对中国华能的政府决策和监管“强”的评估与国家电力投资集团有限公司(State Power Investment Corporation Limited，简称“国家电投”，A/负面)和中国华电集团有限公司(China Huadian Corporation Ltd.，简称“中国华电”，A/负面)的评估一致，因为四大电力发电公司都受到中央政府的密切监控。这些公司还拥有“强”政府支持先例，因为它们从中央政府获得了类似的补贴和注资，这支持其SCP为“bb”。

相比之下，惠誉评定北京能源集团有限责任公司(Beijing Energy Holding Co., Ltd，简称“京能集团”，A+/负面)政府决策和监管为“很强”反映了北京政府为其供暖业务提供了更实质、更持续的财政支持。

中国华能维持政府政策职能作用为“强”，反映了其在中国能源供应中的关键作用，这与对包括国家电投和中国华电在内的其他中央政府所有发电集团的评估一致。中国华能在违约情况下“很强”的蔓延风险反映了惠誉预计中国其他三家顶级发电公司和中央政府拥有的其他政府相关企业的融资渠道将受到重大损害。

鉴于母公司中国华能在运营和战略层面支持子公司的意愿很强，惠誉将华能国际的评级与中国华能等同。

关键评级假设

- 2024-2027年装机容量将以中高个位数的复合年增长率扩张，到2027年，风能和太阳能发电在容量组合中的贡献比例将比2023年的水平增加十几倍；

- 由于可再生能源产量增加，2024-2027年火电利用小时数将下降，水电利用小时数将在2024年因更强的水流量而改善，并在中期趋于稳定，太阳能和风能利用小时数将在短期内放缓，到2025年以后，随着中国电网容量的提高而稳定；

- 2024-2027年，煤炭和天然气价格将根据惠誉的价格假设变化而变动；

- 2024-2027年，随着煤炭价格放缓，火力发电电价将呈下降趋势，而由于市场交易取消补贴和价格折扣，太阳能和风能电价将呈下降趋势；

- 2024-2027年，中国华能的现金资本支出平均为每年1520亿元人民币，华能国际的现金资本支出平均为每年570亿元人民币；

- 股息支付与历史平均水平一致；

- 基准利率符合惠誉全球经济展望假设。

评级敏感性

中国华能

可能单独或共同导致惠誉对中国华能采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 中国政府为中国华能提供支持的可能性趋弱。

可能单独或共同导致惠誉对中国华能采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 若中国主权评级展望调整至稳定，则中国华能评级展望也将调整至稳定。

华能国际

可能单独或共同导致惠誉对华能国际采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉对中国华能采取负面评级行动;

- 中国华能与华能国际之间的关联性减弱。

可能单独或共同导致惠誉对华能国际采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 若中国华能评级调整至稳定，则华能国际评级展望也将调整至稳定。

流动性及债务结构

中国华能凭借其骨干政府相关企业地位，通过银行和债务资本市场进行再融资的能力强劲，流动性保持充裕。截至2024年9月底，该公司持有现金为436亿元人民币，并拥有数万亿元未使用的未承诺银行授信额度，超过了其报告的2727亿元人民币短期债务，包括近期长期债务的流动部分。

华能国际的流动性状况得到了其与母公司密切联系的银行和资本市场的坚实融资渠道的支持。公司持有203亿元人民币可用现金，未使用的未承诺银行融资3500亿元人民币，截至2024年6月底，部分来自中国顶级银行，足以覆盖其1080亿元人民币的短期债务，包括近期长期债务。

2024年，中国华能和华能国际继续发行境内债券，其票息较低，与其他顶级中央政府旗下发电公司的票息基本相当。

发行人简介

中国华能是中国最大的国有发电公司之一，截至2023年底总装机容量为243 GW。华能国际是中国华能的旗舰上市子公司，截至2023年底装机容量为136 GW(2024年上半年：138.6GW)。