惠誉：上调衢州国资长期本外币发行人评级至“BBB”，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

11月28日，惠誉评级已将衢州市国有资本运营有限公司(衢州资本)的长期外币和本币发行人违约评级自'BBB-'上调至'BBB'，展望稳定。惠誉同时将该公司美元高级无抵押债券的评级自'BBB-'上调至'BBB'。

衢州资本的评级上调一个子级反映出惠誉认为，鉴于衢州资本的政策性职能进一步增强，且资本市场认可度日益提升，该公司成为对开发衢州市最具战略重要性的政府相关企业。据此惠誉认为，衢州资本在需要时极有可能会获得衢州市政府的额外支持。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“非常确定”

惠誉认为，衢州市政府在必要时非常确定会向衢州资本提供额外支持，反映出惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为45分(最高得分为60分)。该得分反映出惠誉对衢州市政府向该公司提供支持的责任与动机因素评估结果的综合结果。

支持责任

决策和监管“很强”

衢州市国有资产监督管理委员会(衢州市国资委)最终拥有衢州资本98.2%的股份并实际控制该公司。在衢州资本于2024年4月重组后，衢州市国资委保持对其的直接决策和监督。衢州资本及其直接母公司共享管理团队，此结构或将在未来几年内延续。因此，惠誉保留采用“穿透”评级方法，将衢州资本的信用与最终政府股东相关联。

支持先例“强”

衢州资本获得政府大量经常性支持以履行该公司的公共职能。支持形式包括补贴、资产和资本注入、专项资金拨付、政府回款、专项债募集资金以及债务置换，以维持该公司的盈利能力和充足的资本结构。2023年，该公司获得政府支付总计约28亿元人民币。其中资本注入约20亿元人民币作为政策性项目的重要资金来源，相当于该公司2023年末净资产的1.8%。

支持动机

维持政府政策职能“强”

在衢州市政府授权下，衢州资本增强的政策性职能体现为该公司管理衢州市大部分公共服务，包括基础设施建设、保障性住房、公用服务供应和产业园建设。该公司在这些活动中都占据主导地位(例如通过其子公司成为该市唯一的供水企业)，因此其支撑着衢州市的关键经济活动和社会稳定。衢州资本若违约将扰乱公共服务，并延迟衢州市政府发展计划的实施。从长远来看，当地其他政府相关企业很难取代衢州资本。

蔓延风险“很强”

惠誉认为，衢州资本是衢州市的参考发行人，因为该公司作为该地区最大的债券发行人，其资本市场能见度不断上升，超过了当地同业的发行能力。该公司可观的债务(880亿元人民币)大部分用于为公共政策活动融资，并由国有银行提供支持。贷款期限最长高达47年，旨在支持该公司具有国家重大战略意义的项目。惠誉预期，未来几年内衢州资本将继续作为衢州市的主要融资平台。

衢州资本依照政府授权已成为衢州市一体化运营的核心政府相关企业，负责整合该市近90%的国有资产并管理该市大部分的公共政策业务。衢州资本的资金管理职能由母公司层面集中管理。该公司与政府关联性更为紧密的迹象巩固了该公司在当地政府相关企业中的领导地位。因此，惠誉认为，衢州资本若违约几乎确定会给衢州市政府带来很高的声誉风险，并被视作衢州市政府支持其关键政府相关企业的财力恶化。

独立信用状况

衢州资本'b'的独立信用状况是该公司'b'的财务状况、“中等”风险状况，以及与同业比较后的综合结果。

风险状况：中等

惠誉评定衢州资本的风险状况为“中等”反映出该公司收入、支出，以及负债和流动性风险的评估结果。

收入风险：“中等”

衢州资本开展一系列公共政策活动，对各领域的覆盖广泛。因此，惠誉预期，该公司的营收与衢州市的发展前景高度关联。惠誉预期，未来三至五年间衢州市的发展需求将呈现积极增长，其经济增速预计高于全国平均水平。由于衢州资本正承接更多能够带来实质回报以支持投资资金的公共项目，因此惠誉将该公司的价格特征子因素自“较弱”调整至“中等”。该公司日益多元化的业务亦可提高其定价灵活性。

支出风险：“中等”

惠誉评定衢州资本的运营成本与供应风险为“中等”。衢州资本的业务拥有明确的成本驱动因素，且波动性适中，这体现在过去五年间该公司稳定的EBITDA利润率。在当前地方政府融资平台(城投)预算收紧举措下，该公司将受益于其自营、自给自足建设项目扩张性资本支出在时间安排方面的灵活性。惠誉评定该公司投资规划为“中等”，因为衢州资本的主要投融资计划须遵循政府指导，并由政府批准。

负债和流动性风险：“中等”

衢州资本的债务增长迅速，在2023年，调整后债务增长45%至900亿元人民币。惠誉认为，由于政策制定者收紧城投融资条件，未来几年间该公司的债务增速将放缓。截至2023年末，该公司披露对外担保总额为121亿元人民币，占权益总额的10.6%。其中，58亿元人民币由衢州资本的金融子公司作为其服务的一部分提供。

衢州资本的流动性充裕——截至2023年末，未来12个月内将到期债务为277亿元人民币，足以由其非受限现金207亿元人民币及尚未动用的非承诺性银行授信额度422亿元人民币偿还。融资渠道仍稳健。截至2023年末，总债务中48.5%为债券、44.7%为银行贷款，仅6.8%为非标融资。该公司与大型国有银行、股份制银行和区域性银行维持稳固的往来关系。根据监管机构的新标准，鉴于衢州资本的政策性业务占比高，该公司新增债券受限，但仍可为其全部存续债券再融资。

财务状况'b'

2023年，由于举债投资的规模较大，衢州资本调整后净债务与EBITDA之比小幅升至24.9倍。惠誉预估，截至2028年末，该公司杠杆率将达33.8倍。惠誉预期，其资本支出将放缓，但仍维持在可观的规模以支持衢州市公共事业的发展，并部分依赖增量债务。尽管如此，该公司强劲的流动性和融资渠道，加之预期政府将继续为其提供有力的支持，可减低其再融资风险。

评级推导摘要

惠誉基于《政府相关企业标准》评定得出衢州资本的本次评级，反映出惠誉对衢州市政府向该公司提供政府支持的责任及动机的评估结果。惠誉认为，衢州资本若违约，衢州市政府“非常确定”会向衢州资本提供支持。此外，评级还考虑到惠誉依据《公共政策营收支持企业评级标准》评定该公司的独立信用状况为'b'。鉴于衢州市政府直接控制衢州资本，惠誉采用“穿透”评级方法，将该公司信用与最终政府股东相关联。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2019至2023年历史数据，2024至2028年的情景假设：

- 受衢州市基础设施需求增长前景的推动，年均经营性收入增长7.0%;

- 年均经营性支出增长7.2%，反映出稳定的成本结构;

- 年均净资本支出(资本支出减资本收入)约为120亿元人民币，以支持城市发展需求;

- 根据预估资金需求，同时考虑财政支持抵消部分债务需求，调整后债务将达约1,440亿元人民币。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调对衢州市政府向衢州资本提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合法资源的能力的信用看法;或

- 衢州市政府对衢州资本的直接控制被稀释;或衢州市政府的支持记录减弱;或衢州资本融资职能显著削弱，导致其资本市场可见度下降，进而削弱蔓延风险;或衢州资本维持政府政策职能下降。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调对衢州市政府向衢州资本提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合法资源的能力的信用看法;

- 衢州市政府为维持衢州资本充足的财务状况而提供更强有力的支持。

发行人简介

衢州资本98.2%的股份由衢州市国资委通过衢州市国资控股集团有限公司最终持有，剩余1.8%的股份由浙江省财政厅通过浙江省财务开发有限责任公司持有。

衢州资本是衢州市的垄断平台，整合该市主要职能性政府相关企业。该公司主要负责衢州市的城市及交通运输基础设施建设、社会保障性住房项目、功能区开发和公用服务供应。此外，衢州资本还承接偏商业性的活动，包括产业投资、酒店及零售管理、地产开发及租赁、和商品贸易。