惠誉：确认金川集团“BBB+”长期外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

11月29日，惠誉评级已确认中国有色金属生产企业金川集团股份有限公司(金川集团)的长期外币发行人违约评级为'BBB+'，展望稳定。惠誉同时确认该公司的外币高级无抵押评级为‘BBB+’。

金川集团由甘肃省国有资产监督管理委员会(甘肃省国资委)拥有。惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，在对甘肃省信用状况的内部评估结果基础上调整子级得出其评级，这是因为，作为甘肃省最大的国有企业之一，金川集团在需要时“非常可能”获得政府的支持。

关键评级驱动因素

政府决策及监管力度“强”：惠誉评定金川集团的政府决策和监管力度为“强”。甘肃省国资委及其控股企业持有金川集团66%的股权，有效控制公司的董事会和高级管理层，并对集团的重要运营、战略和投资决策施加强有力的影响。

先例支持“强”：惠誉评定金川集团的先例支持为“强”。金川集团持续从省政府获得无形支持和财政支持，包括所得税税率优惠、银行融资便利及一般性经营补贴。考虑到金川集团强劲的财务状况，上述支持力度并不显著。尽管如此，惠誉预计，当有需要时省政府将为金川集团提供切实支持，与其对省内其他财务状况较弱的国有企业提供的大力支持类似。

支持动机“强”：惠誉对金川集团维持政府政策职能的评估结果为“强”。金川集团在中国的镍生产领域拥有重要市场份额，特别是在用于高端工程的电解镍生产方面占据主导地位。此外，该公司还是中国重要的铜冶炼厂之一。金川集团在行业内的重要影响意味着，该公司若违约或将导致镍和铜产品的短期短缺，从而可能影响依赖这两种基本金属的多家制造业和工业公司。

蔓延风险“强”：惠誉评定，金川集团若违约带来的蔓延风险“强”。按收入和资产计算，金川集团是甘肃省最大的国有企业之一。该公司若违约将损害资本市场的投资者情绪，影响省内其他政府相关企业在资本市场上募集资金的能力。

财务状况强劲：惠誉基于金川集团强劲的盈利能力和财务结构，评定其独立信用状况为'bbb-'。鉴于金川集团的EBITDA减少但资本开支和投资支出增加，惠誉预计2024年该公司的易销库存(RMI)调整后EBITDA净杠杆率为1.5倍(2023年为1.2倍)。

2025至2027年杠杆率保持稳定：尽管镍价和铜价将在中期内有所回落，但考虑到金川集团强劲的自由现金流生成能力，惠誉预计未来三年该公司的RMI 调整后 EBITDA 净杠杆率将保持在 1.5 倍。产能扩张带来的产量增加将抵消价格下跌的影响。惠誉预计金川集团将把超额现金投资于业务扩张，以支撑长期增长。

RMI调整后杠杆率计算：在评定金川集团的信用状况时，惠誉考量了对大宗商品贸易和加工公司进行评估时使用的RMI调整后杠杆率——该比率通过首先剔除在稳定状态下运营下游加工厂所需的结构性库存来计算。一般而言，持续经营实体不具备这种可供清算的库存。惠誉还对剩余的商品存货采取额外折扣，以反映潜在的基础风险损失。

垂直整合的领先生产商：金川集团是中国最大的镍生产商，也是全球第三大镍生产商，年产量超过 20 万吨。此外，该公司还生产 100 多万吨铜产品。金川集团在价值链上实现了垂直整合，在中国拥有四座矿山，镍储量约 400 万吨，镍矿年产量 8 万吨。因此，金川集团的镍加工自给率约为 60%，利润率高于采用轻资产模式的其他大宗商品加工和贸易公司。

评级推导摘要

惠誉基于对甘肃省信用状况的内部评估结果调整子级得出金川集团的评级。金川集团的政府支持力度评分与其他省属国有企业相当，如甘肃省电力投资集团有限责任公司(BBB/稳定)和河钢集团有限公司(BBB+/稳定)。与承担北京市主要公共服务职能的首钢集团有限公司(A/负面)等国有企业与其政府母公司之间的关联性相比，金川集团与甘肃省政府的关联性相对较弱。

金川集团的独立信用状况弱于国际大宗商品加工和贸易公司，如油籽加工和贸易商邦吉全球公司(邦吉，BBB+/稳定)，这是因为邦吉的业务周期性较弱且地域多元化程度较高。金川集团的独立信用状况强于法国糖、酒精和乙醇生产商Tereos SCA(BB/正面)和巴西谷物生产商Andre Maggi Participacoes S.A.(BB/稳定)，这是因为金川集团的EBITDA规模显著更大。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 营收从2024年的4,130亿元人民币增至2026年的4,270亿元人民币;

- EBITDA利润率从2024年的4%升至2026年的4.2%;

- 2024年资本开支及投资支出为120亿元人民币，2025至2026年每年为140亿元人民币。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 甘肃省政府为金川集团提供支持的可能性下降;

- RMI调整后EBITDA净杠杆率持续高于2.2倍;

- 自由现金流生成持续为负。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调对甘肃省信用状况的内部评估意见;

- 甘肃省政府为金川集团提供支持的可能性增强;

- 金川集团的业务多元化程度显著提升。

流动性及债务结构

截至2024年前九个月末，金川集团持有148亿元人民币现金及等值现金，255亿元人民币短期债务及约140亿元人民币尚未使用的授信额度。虽然该部分授信额度为非承诺授信，但是鉴于中国没有承诺授信，惠誉认为该授信已属充分。此外，作为一家重要国有企业，金川集团有能力持续对其短期银行贷款进行展期。

发行人简介

金川集团是一家集金属资源开采、精炼和加工于一体的大型综合性有色冶金企业。集团生产镍、铜、钴和稀有贵金属，硫酸等化工产品，以及一些深加工的有色金属产品。