惠誉：确认首开集团“BBB-”长期外币发行人评级，展望调整至“负面”

久期财经讯，12月4日，惠誉确认北京首都开发控股(集团)有限公司(Beijing Capital Development Holding (Group) Co.，Ltd，简称“首开集团”)的长期外币发行人违约评级(IDR)为“BBB-”，展望自稳定调整至负面。

首开集团的销售额同中国房地产行业的销售额一致下滑，导致其2024年前9个月的经营现金流(OCF，惠誉定义)为负值。负面展望反映了尽管政府加大了政策利好力度，但该公司的销售仍有可能无法稳定并达到惠誉的预期，这可能会导致现金流延迟恢复。首开集团正在寻求更好地货币化其资产组合，包括在其控股公司下持有的遗留资产，以提高财务灵活性。然而，该战略还存在不确定性，这也体现在负面展望中。

首开集团的政府支持评分为 20 分(满分 60 分)，其独立信用状况(SCP)为 “b”，因此惠誉根据《政府相关企业评级标准》评级等级调整指引，基于该集团的独立信用状况上调五个子级得出其发行人违约评级。

关键评级驱动因素

销售额低于预期：惠誉将首开集团 2024 年的预期销售额下调至 385 亿元人民币，同比下降 37%，而之前的预期为-20%。惠誉现在预测 2025 年的销售额将进一步下降 15%，而之前的预测为-5%。行业基本面依然疲软，惠誉无法确定任何潜在复苏的可持续性。

由于北京新项目推盘量减少、京外销售疲软以及2023年上半年的高基数，首开集团2024年上半年的总销售额同比下降56%，月均销售额为30亿元人民币。然而，自 7 月份以来，销售额在利好政策的推动下有所回升。7 月至 10 月的月均销售额增至 39 亿元人民币，从而使2024年前10个月的同比降幅收窄至 39%。惠誉调整了2024年的销售预期，假定首开集团在11月和12月也能保持39亿元人民币的月销售额。

现金流恢复的不确定性：惠誉预测，在较低的销售预期下，并假定首开集团仅将权益销售收益的5%用于购买土地，2025年起首开集团的OCF将保持中性。惠誉预计2024年首开集团的土地支出将从2023年的17%和2022年的21%下降到权益销售收入的12%。惠誉认为，由于首开集团拥有充足的可售资源(其中50%位于北京)，因此在削减土地购买方面具有灵活性。尽管如此，如果首开集团的土地收购超出惠誉的预期，OCF可能会维持负值。

首开集团的OCF在 2024年前九个月为负70亿元人民币，在此期间，其房地产开发项目的40 亿元人民币非控股权益投资由 “意向性存款”变更为 “股权投资”。为反映这一点，首开集团在融资现金流中记录了 40 亿元人民币的经营现金流出和类似金额的非控股权益投资。如果不考虑一次性调整，2024 年前 9 个月的OCF将为负 30 亿元人民币。

杠杆率上升：惠誉预计，受合同销售和现金回收持续疲软的影响，未来两年首开集团的杠杆率(以净负债/净物业资产衡量)将保持在60%以上。由于销售疲软，2024 年上半年的杠杆率为 61%，比 2023 年高出约 2 个基点。过去两年，首开集团在城市更新项目上的资本支出达 20 亿至 30 亿元人民币，并可能根据政府的要求继续投资此类项目。这些投资对其杠杆率造成了压力。

计划盘活资产：此前，首开集团从北京接收了大量遗留资产，包括其他市属国有企业的住宅物业和配套设施。首开集团表示，公司拥有运营权，必要时可以按市值处置这些无负债资产。首开集团在北京还拥有大量商业和办公资产。盘活这些资产对补充其运营现金流至关重要。

决策和监管“强”：惠誉将首开集团的政府决策和监管评定为 “强”。该公司由北京国有资本运营管理有限公司(Beijing State-owned Capital Operation and Management Company Limited，简称“北京国管”，A+/负面)全资拥有，而国管中心由北京市人民政府国有资产监督管理委员会(北京市国资委)全资拥有。惠誉穿透北京国管对首开集团授评，因为首开集团由北京市国资委直接监管，首开集团的高管由北京市国资委任命，并且北京市国资委对首开集团的重要战略和投资决策具有影响。

支持先例“强”：惠誉评定首开集团的支持先例为“强”，因为政府一直以资产注入和直接补贴的方式向首开集团提供支持。该等支持使得首开集团能够就非经营性资产(非经资产)管理和城市更新项目获得低成本长期资金。

蔓延风险“强”：惠誉评定首开集团违约带来的蔓延风险为“强”。首开集团是管理处置北京市属国企非经资产的唯一平台，亦是北京市最大的国有物业管理公司，受政府委托负责老旧小区改造。首开集团若违约可能会影响北京市其他国企的融资渠道或增加北京市其他国企的融资成本。

维持政府政策职能 “不够有力”：惠誉评定“维持政府政策职能”因素“不适用”，因为惠誉认为，如果首开集团的服务暂时中断，人们的日常生活不会受到实质性影响。此外，首开集团大部分的收入和资产来自市场化的房地产开发业务。

强大的融资渠道：惠誉认为该公司与金融机构的稳固关系及政府持股将继续为其财务灵活性提供支持。今年以来，首开集团已发行了140亿元人民币的中期票据。该公司仍拥有多元化的境内融资渠道，包括项目贷款、投资物业支持银行贷款、非银行贷款和永续保险债。

评级推导摘要

惠誉基于首开集团独立信用状况上调五个子级得出其发行人违约评级，该上调幅度与惠誉得出北京首都创业集团有限公司( Beijing Capital Group Company Limited ，简称“首创集团”，BBB-/负面, 独立信用状况: b)发行人违约评级的调整幅度相同。首创集团与首开集团类似，在房地产开发业务方面有很大的风险敞口。首创集团在一级土地开发、社会住房和租赁住房方面以及通过水处理、环境保护和基础设施业务发挥政策作用。惠誉认为这两家公司对北京市国资委具有同等重要性，并预期获得类似的政府支持。

与北京首创城市发展集团有限公司(Beijing Capital City Development Group Co., Ltd，简称“首创城发”，BBB-/负面, 独立信用状况: b-)相比，首开集团拥有更好的土地储备质量、运营灵活性和财务结构。首开集团约有一半的土地储备在北京，而首创城发只有不到 20%。因此，惠誉认为首开集团的销售和经营现金流风险低于首创城发。首开集团的杠杆率为 60%-65%，低于首创城发的 70%-75%，因此有理由将 SCP 上调一级。

首开集团的业务和财务状况弱于中国金茂控股集团有限公司(China Jinmao Holdings Group Limited，简称“中国金茂”，00817.HK，BBB-/负面，独立信用状况：bb)和越秀地产股份有限公司( Yuexiu Property Company Limited，简称“越秀地产”，00123.HK，BBB-/负面，独立信用状况：bb)。这三家公司因其国有地位而拥有类似的稳健融资渠道。

首开集团的权益销售规模与民营房企合生创展集团有限公司(Hopson Development Holdings Ltd.，简称“合生创展集团”，00754.HK，B/稳定)相似，但惠誉预计合生创展集团仍能产生自由现金流，因为土地和建筑成本流出较低。合生创展集团的销售额主要依赖几个重要项目，导致其销售额随项目启动时间上下波动。合生创展集团的融资渠道多元化程度亦较低，主要依靠有担保银行贷款，但由于没有未偿还的资本市场债务，再融资风险有限。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2024 年合同销售总额下降 37%，2025 年再下降 15%(2024年前10个月：-39%)

- 2024 年和 2025 年的权益土地购置/权益销售额分别为 12%和 5%(2023 年：约 17%)

- 未来两年建设开支与销售回款的比率为 50%(2023 年：约 50%)

- 新贷款成本为 4.5%

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 无法在中期内保持中性经营性现金流;

- 杠杆率持续高于 65%;

- 盘活现有资产的进展有限;

- 获得北京市政府支持的可能性降低。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

如果惠誉认为首开集团的SCP趋于稳定，首开集团IDR的负面展望可能会被调整为稳定。

流动性和债务结构

截至2024年6月底，首开集团的现金总额为324亿元人民币。惠誉预计，该公司的可用现金总额(不含受监管预售资金)为255亿元人民币应能覆盖其短期债务(含境内债券、一年内可回售票据及供应链资产支持证券)的0.6倍左右。惠誉预计，凭借多元化的境内融资渠道及与境内金融机构的长期关系，首开集团将保持充裕的流动性，可满足未来两年开发、拿地及偿债的资金需求。

发行人简介

首开集团是中国最早运营的房地产开发商之一，也是北京国资委旗下最大的住宅开发企业。北京市国资委于 2019 年 3 月将北京房地集团有限公司注入首开集团，并将该集团从之前的商业驱动型住宅开发商重新定位为管理国有企业非经资产的唯一平台。首开集团也是北京负责旧城改造项目的最大企业。