个债点评 | 万达商业旗下DALWAN 11 01/20/25特别决议已获通过，存续境外债估值维持高位

大连万达商业管理集团股份有限公司（简称“万达商业”）在12月4宣布，对DALWAN 11 01/20/25发起的特别决议同意征求已获得超96%的同意票，同意征求将于12月20日前后生效。

上述同意征求的内容主要包括：万达商业将1）DALWAN 11 01/20/25到期日从2025年1月20日延长至2026年1月12日；2）增加在2025年1月20日强制赎回25%债券本金的的条款；3）增加在任何时候发行人可以面值价格赎回全部或部分债券；4）增加关投资协议付款的承诺以及豁免相关违约事件。对此，万达商业提供对价为每1000美元票据本金10美元提早同意费或者2.5美元基础同意费。

万达商业在11月25日的公告中表示，今年内，集团已赎回或回购境内和境外债券本金和利息总额超过86亿元人民币。此外，作为投资协议的一部分，集团已解决pre-IPO投资者约450亿元人民币的投资款。因此，集团的流动性进一步受到限制。

万达商业自2021年至今已赎回或回购了超过800亿元人民币的境内外公募债券。在偿还DALWAN 7.25 12/29/24的最后一期后，集团未偿还的境内公募债券总额和未偿还的境外公募债券总额将分别进一步减少至约22.7亿元人民币和8亿美元。

在对比本次同意征求和2023年11月21日就DALWAN 7.25 12/29/24发起的同意征求之后发现，两者内容基本相同。万达商业对两只债券条款的修订均包括将到期日延长一年左右，增加了在特定日期强制性赎回部分债券，允许发行人全部或部分赎回债券等，而且同意对价也保持一致。

从结果来看，两只债券的展期请求均得到了持有人的支持，在提早同意费截止时间即获得多数票通过。

在DALWAN 7.25 12/29/24同意征求前后时间里，因珠海万达商管未能成功IPO，引发投资者赎回约450亿元人民币的投资款，万达流动性遭受冲击。随后，万达与太盟投资集团等数家现有及新进投资人签订了新投资协议，现有投资人对珠海万达商管进行再投资，万达的短期流动性压力有所缓解。除此之外，于今年8月，有消息传出，由太盟投资集团牵头的财团迄今已从银行获得160亿元人民币的贷款承诺，以促成其约200亿元人民币等额贷款融资计划。该笔贷款将用于支持其收购珠海万达控股公司Newland Commercial 的60%股份。

过去一年内，万达商业多次出售资产。其中包括但不限于，出售位于一、二线城市的万达广场、酒店资产、影视业资产股权以及豪华游艇产业股权等。

在此情况下，万达商业如期兑付境内外公开市场债券的款项，分别在强制性赎回日（2024年1月5日、5月29日、9月29日）赎回DALWAN 7.25 12/29/24部分本金，目前该债券的未偿余额为2.4亿美元，将于12月29日到期。

万达积极应对流动性挑战增强了投资人的信心，其各系列美元债券的价格均回至高位水平。在本轮同意征求发起后，伴随着市场消息传出，万达商业与太盟投资集团相关投资协议今明两年的应纳税额总计约为100亿人民币，该公司拟设立最高900亿人民币基金用于税款及债务的支付，债券估值出现小幅度上涨。

国际评级历史变动

据久期财经数据显示，自2023年下半年以来，惠誉对万达商业的评级进行多次调整，截至目前，该公司的主体层面评级为“Caa2/CC”(穆迪/惠誉)，标普已于2023年9月撤销了评级。

2023年12月，DALWAN 7.25 01/29/24展期特别决议通过后，惠誉一度将其评级下调至“RD”，随后上调至“CC”。彼时该评级公司认为，万达商业重组后流动性安全边际仍然很低，Pre-IPO投资者同意新安排仍存在执行风险，同时惠誉估计，一旦万达按计划完成Pre-IPO再融资，公司将有足够的流动性来偿还剩余的即将到期债券。

近期，惠誉因万达商业对DALWAN 11 01/20/25发起同意征求，将其“CC”评级列入负面观察名单，惠誉认为同意征求是万达商业避免违约的必要条件。

万达商业的评级低于市场上另外两家房企——万科和龙湖（评级均处于“B”级别区间）。评级公司认为，万科获得境内担保融资和合同资产处置收益的能力有助于解决其2025年大量债务到期问题，而龙湖已部分清偿将于2024年下半年到期的45亿元人民币债券和2025年1月到期的银团贷款，2025年以后再融资压力将大大缓解。上述两家公司的流动性状况好于万达商业。

目前万达旗下仍有3只存续境外债，由万达商业提供维好协议，其中穆迪和惠誉授予DALWAN 11 01/20/25和DALWAN 11 02/13/26的债项评级为“Ca/CC”，DALWAN 7.25 12/29/24为“Ca/C”。

存续债券二级市场走势

自2023年6月起，万达因珠海万达商管第四次IPO递表和美元债兑付问题引发市场高度关注，其旗下美元债价格随之大幅波动。彼时，市场的焦点集中在万达能否筹措资金，于年末支付珠海万达商管Pre-IPO约450亿元回购款、并按时兑付次年年初到期的境外债。投资者对其资金链安全性和偿付能力持观望态度，此后四个月，万达商业境外债表现乏力，价格持续在30美元至50美元区间震荡。

转机出现在2023年12月，万达引入新投资人太盟投资集团，解决了珠海万达商管对赌协议下的回购资金难题，同时完成DALWAN 7.25 12/29/24（原到期日为2024年1月29日）展期11个月。随着短期流动性压力得到缓解，市场信心迅速修复，其境外债券二级市场行情出现逆转，价格曲线快速拉升，当月从40美元飙升70美元左右较高位。尽管珠海万达商管第四次IPO递表于同月末失效，但市场可能已经将该结果price in，境外债价格走势未受明显干扰，继续稳步上涨。

2024年3月，万达成功引入约600亿元人民币新战投，大连新达盟随之成立。多家国际知名投资机构的加入，向市场释放出强烈信号，进一步提振投资者对万达商业境外债的信心。同时，万达持续处置非核心流动资产，稳步推进去杠杆进程。一系列措施使万达商业境外债价格在随后的9个月内维持上扬趋势。

截止至12月4日，DALWAN 11 01/20/25展期至2026年1月的要约已获得超96%的同意票。若顺利展期后，万达短期债务压力将得到进一步缓解，近一年内到期的美元债仅剩一只将于12月29日到期的DALWAN 7.25 12/29/24，未偿余额为2.4亿美元，市场将持续关注该只债券的兑付情况。目前，万达商业的三只存续债券基本修复至2023年初的高位。