穆迪：维持华鲁集团“A3”发行人评级，展望“稳定”

本文来自“穆迪评级”。

12月11日，穆迪评级 (穆迪) 已维持华鲁控股集团有限公司 (华鲁集团) A3的发行人评级及其baa2的基础信用评估 (BCA)。

与此同时，我们维持了Hualu International Finance (BVI) Limited发行、华鲁集团提供担保的票据的A3有支持高级无抵押债务评级。

我们也维持华鲁集团和Hualu International Finance (BVI) Limited评级的稳定展望。

穆迪评级助理副总裁/分析师周易玮表示：“维持评级反映了我们预计随着华鲁集团新的化工生产设施持续增产并削减资本支出，公司将能够维持稳健的信用指标，从而为应对化工行业具有挑战的市场环境提供缓冲。”

我们预计华鲁集团将继续获得政府的较强支持，这体现为该公司评级中包含的2个子级提升。

评级理据

华鲁集团A3的发行人评级包含baa2的BCA和2个子级的提升，反映出我们认为必要时该公司获得山东省政府乃至最终中国政府 (A1) 支持的可能性为 “强”，并且公司与两级政府的依存度为“高”。

我们对政府支持评估为“强”，反映了以下因素：华鲁集团由山东省政府全资所有并存在密切联系;公司作为山东省在中国香港特区 (Aa3) 的唯一窗口公司，对于省政府加强山东与香港特区的经济往来具有战略重要意义，也是承担该省产业升级政策的重要企业;公司有获得山东省政府支持的过往记录。

但上述优势因华鲁集团的地方国企背景以及商业化运行的煤化工和医药业务而有所抵消。

我们对华鲁集团的依存度评估为“高”，这反映了该公司和中央政府受共同经济事件风险的影响。

华鲁集团baa2的BCA反映其在国内核心煤化工和医药业务的领先市场地位、适度多元化的业务结构、核心上市子公司良好的财务透明度、审慎的财务政策以及稳健的财务指标。

但是，华鲁集团和BCA受到以下因素制约：化工业波动的影响;持续变化的监管政策;在多数主要运营子公司的持股比例低于50%。

我们预测，受化工业务的推动，2024年上半年华鲁集团调整后EBITDA在较上年增长39%后，未来12-18个月将进一步上升。荆州项目一期已于2023年底投产，随着产量的增加和原料价格的下降，这将有助于公司在化工行业面临持续挑战的环境下抵消价格波动的影响。

华鲁集团旗下医药子公司持续推出新产品，这也有助于在日益激烈的竞争中缓解该业务板块的价格和利润压力。

荆州项目一期竣工后，华鲁集团2023年债务余额显著上升，但预计未来12-18个月内债务余额将总体稳定，这得益于资本支出减少，而资本支出的很大部分可由其运营现金流覆盖。

因此，华鲁集团的调整后债务/EBITDA 比率从2023年的2.3倍降至截至2024年6 月的12个月的2.0倍后，我们预计未来12-18个月该比率将进一步降至 1.7-2.0 倍。上述强劲信用指标可继续支持华鲁集团目前的评级。

尽管华鲁集团在3家主要上市子公司中未持有多数股份，但在控股公司层面仍保持了稳健的财务状况。来自子公司的分红和利息收入足以覆盖控股公司层面的利息支出。2023年其覆盖率高于8倍。

华鲁集团在合并层面的流动性良好。截至2024年6月，华鲁集团的现金余额约为人民币47亿元，加上未来12个月的预期运营现金流，将足以支付同期到期债务 (人民币33亿元左右)、预期分红和资本支出。

作为山东省政府下属的骨干国企，华鲁集团的融资渠道顺畅，从而进一步支持了其流动性。华鲁集团及其上市子公司的股市和国内债市融资渠道顺畅。截至 2023年底，该公司在合并层面未使用的非承诺性银行信贷额度为人民币460亿元。

华鲁集团陷入财务困境时有望获得山东省政府乃至中国政府的直接支持，这将缓解控股公司层面的结构性从属风险。上述支持可能会向作为集团控股公司的华鲁集团直接提供，因而改善了控股公司债权人相对于运营公司的债权人的受偿地位。

华鲁集团的发行人评级考虑了以下环境、社会和治理 (ESG) 因素。

华鲁集团面临废弃物和污染、健康与安全、负责任的生产等环境和社会风险，这与其他受评化工企业一致。该公司业务多元化程度适中，涉足医药等领域，这缓解了相关风险。此外，该公司的大部分合并收入和调整后EBITDA均来自其3 家主要上市子公司。这些子公司透明度较高，并且公司在披露业务战略和财务政策方面有良好的记录。

可引起评级上调或下调的因素

稳定的评级展望反映了我们预计未来12-18个月华鲁集团的财务指标仍将符合其 baa2的BCA，并且其对山东省政府乃至中国政府的战略重要性不会发生重大变化。

中期内华鲁集团的评级上调可能性有限，反映了该公司相对一般的业务规模、持续的投资需求，以及对主要运营子公司的部分持股。

若华鲁集团的BCA下调，同时我们的支持评估没有显著变化，则我们可能下调其评级。

如果华鲁集团主要运营的业务和财务状况削弱，或其偏离审慎的财务管理战略，则其BCA可能会下调。BCA下调考虑的信用指标包括合并调整后债务/EBITDA 比率持续高于2.5倍。

如果控股公司的财务状况趋弱，并且其分红和利息总收入/利息支出比率持续低于4.0倍，则我们可能会下调华鲁集团的BCA。

华鲁集团是一家国有资本投资公司，由山东省国有资产监督管理委员会 (国资委) 持股59.16%，山东国惠投资控股集团有限公司 (Baa2) 持股16.90%，山东省财金投资集团有限公司 (A2) 持股12.17%，山东省财欣资产运营有限公司持股8.45%，山东发展投资控股集团持股3.32%。山东省国资委是该公司的控制人。

华鲁集团是山东省政府在香港特区的窗口联络公司，并从事煤化工、医药和环保这3个商业板块的运营。此外，该公司还从事租赁和贸易业务。

华鲁集团2023年披露的资产和收入分别为人民币695亿元和人民币475亿元。