惠誉：下调万达商业和万达香港长期外币发行人评级至“RD”，同时上调至“CC”

本文来自“惠誉评级”。

12月23日，惠誉评级已依据其《企业评级标准》中不良债务交换部分的内容，在大连万达商业管理集团股份有限公司(万达商管)和万达商业地产(香港)有限公司(万达香港)完成不良债务交换后，将其长期外币发行人违约评级自‘C’下调至‘RD’。

惠誉同时将万达商管和万达香港的发行人违约评级从‘RD’上调至‘CC’，以反映万达商管结构重组后的信用状况。此外，惠誉还确认万达香港担保、万达商管子公司所发行美元债券的评级为‘C’，回收率评级为'RR5'。惠誉认为，万达商管2025 年的流动性安全边际仍然较低，因为即使珠海万达商业管理集团股份有限公司(珠海万达商管)完成新一轮融资，公司仍然面临大量短期债务需要偿付。

根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，万达商管的发行人违约评级反映了其‘cc’的独立信用状况，与持有其45%股份的母公司大连万达集团股份有限公司(万达集团)的并表信用状况等级相同。两家公司的评级均受到有限的财务灵活性的限制。

此外，惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》授予万达香港评级。万达香港和万达商管的发行人违约评级等同，因为惠誉评定两者的独立信用状况相同且信用风险极高。万达香港是万达商管下属唯一的全资境外融资平台及海外投资控股公司。

关键评级驱动因素

限制性违约：惠誉下调万达商管的评级至‘RD’是基于，该公司已完成同意征求。鉴于万达商管的流动性有限，惠誉认为，该公司为避免违约有必要开展此次交易。该交易的条款相对于现有债券大幅放宽，包括延展到期日及删除重要条款。

子公司已完成新一轮融资：万达商管确认已与财团签署新的融资协议，其中包括出售新达盟商业管理有限公司(新达盟)60%的股权。新达盟是珠海万达商管新成立的投资控股公司，而珠海万达商管是万达商管的轻资产物业服务子公司。万达商管已收到新融资的大部分资金，将用于偿还珠海万达商管IPO前投资者的投资款，并偿付万达商管2024年到期的债券。

流动性紧张，再融资风险高：惠誉认为，万达商管的流动性仍然紧张，公司剩余的短期债务存在再融资风险，包括原定于2025年1月到期但重组为分期偿还的4亿美元债券、2026年2月到期的4亿美元债券、2025年到期的23亿美元国内债券以及其他短期银行贷款。

截至2024年9月末，万达商管披露的可用现金为140亿元人民币，惠誉认为其中很大一部分存放于珠海万达商管，可能无法用于偿还万达商管的债务。2024年第三季度，万达商管持有约180亿元人民币的一年内到期银行贷款。万达商管仍在就大部分贷款的还款时间进行重新谈判。惠誉认为，万达商管将尝试通过出售资产和生成内部现金流来偿付即将到期的债务。

调用理财产品的能力受限：万达商管还持有约 480 亿元人民币的理财产品投资和 350 亿元人民币的可交易金融资产。然而，鉴于最近的债务重组，惠誉认为这些理财产品可能无法立即用于万达商业的债务偿还。因此我们在评估万达商业的流动性计算时，将这些理财产品排除在外。

在流动性压力下运营继续保持稳定：惠誉预计，即使受到流动性压力的影响，万达商管将持续生成强劲的经常性现金流。截至2024年9月末，万达商管净新增4座商场，商场总数达到501座。惠誉预计，2024年万达商管每年生成的EBITDA总额至少为250亿元人民币。惠誉估计万达商管的合并报表经常性EBITDA利息覆盖率将从2023年的2.6倍提高至2024年的2.8倍。2024年前三季度，万达商管的收入同比增长2.8%至399亿元人民币，毛利率稳定在 64%。该公司的业绩表现符合惠誉的预期。

关联性评估：惠誉认为万达商管与万达集团之间存在母子关系。根据惠誉目前的评估结果，万达商管的发行人违约评级基于其独立信用状况，而其独立信用状况与惠誉对万达集团并表信用状况的内部评估结果相同。若子公司的独立信用状况有所改善，而母公司的并表信用状况并无相应改善，则子公司万达商管的评级将受到限制，其原因在于依据惠誉《母子公司评级关联性标准》中“子强母弱”的评级路径，万达集团对万达商管在法律层面的围栏影响以及现金及资产的获取和控制程度为“开放”。

评级推导摘要

万达商管和万达香港的发行人违约评级受与偿债相关的高信用风险驱动。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2024年至2025年期间可用现金余额保持在50亿元人民币以下。

- 珠海万达商管450亿元人民币的IPO前投资将于2024年底前以从财团新获得的融资资金偿还。

回收率分析

万达香港担保债券的回收率评级

回收率分析假设万达香港若破产将走清算程序。惠誉假设扣除10%的行政费用。

清算方法

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。惠誉的假设包括：

- 对扣除应付票据和其他应付账款金额后的超额现金适用100%的折扣率。

- 对投资物业适用50%的折扣率，这受万达香港的酒店和购物中心支撑——这两个板块的租金收益率逾6%。

- 对万达集团相关方的应收款和其他应收款适用100%的折扣率，以反映母公司的流动性压力。

- 对第三方的应收账款和其他应收款适用70%的折扣率，具体取决于应收款收回的可能性。

惠誉对境外高级债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR5'。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 公司宣布违约或类似违约的程序。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-万达集团的并表信用状况得到改善

- 融资分离，表明万达商管与万达集团的分离程度提高。

发行人简介

万达商管是中国最大的购物中心经营管理企业，亦是惠誉授评的最大商业地产企业之一。