惠誉：授予山东能源集团拟发行美元高级无抵押债券“BB+”评级

本文来自“惠誉评级”。

1月2日，惠誉评级已授予山东能源集团有限公司(山东能源，BB+/稳定)拟发行美元高级无抵押债券‘BB+’的评级。

拟发行债券将由山东能源全资间接拥有的子公司Yankuang Group (Cayman) Limited发行，并将由山东能源提供无条件、不可撤销的担保。募集资金将用于偿还山东能源的现有债务。鉴于拟发行债券将与山东能源现有及未来的无抵押、非次级债务处于同等受偿顺序，拟发行债券的评级与山东能源的高级无抵押债务评级一致。

惠誉依据其《政府相关企业评级标准》，采用自下而上的评级方法，在惠誉对山东能源‘b+’独立信用状况评估结果的基础上上调子级得出该公司‘BB+’的发行人违约评级。稳定展望反映出，惠誉预期，山东能源仍将是市场领军企业，且山东省政府可能继续向该集团提供支持。

关键评级驱动因素

政府决策与监管 - “强”：惠誉评定山东省政府对山东能源的决策和监管为“强”。山东能源由政府全资拥有——山东省人民政府国有资产监督管理委员会(国资委)持股70%，山东省财欣资产运营有限公司持股10%，山东国惠投资控股集团有限公司持股20%(BBB+/稳定)。山东能源是由政府主导的合并重组后的企业。山东省国资委任命该公司的管理层团队，并监督其运营、投融资活动。

支持先例 - “不足够强”：山东省政府向山东能源提供了切实支持，包括资产注入、土地和定期补贴。然而，此等支持尚不足以提升该公司的独立财务状况。

支持动机 - “不足够强”：惠誉评定山东能源维持政府政策职能为“不足够强”。山东省大部分煤炭需求由其他省份的供应来满足，且该公司超过半数的煤炭产量来自省外。因此，惠誉预期，山东能源若违约不会对该省的煤炭供应构成风险。山东能源的任务是通过投资可再生能源电力来优化山东省的能源结构，但该公司电力业务的规模与其采煤业务相比仍然不高。

蔓延风险 - “强”：山东能源是山东省以营收规模衡量最大、以资产规模衡量第二大的省属国有企业。惠誉将该公司视作山东省属“骨干”国有企业，且惠誉认为，该公司若违约会有损于资本市场投资者的情绪，并影响当地其他政府相关企业在资本市场融资的能力。

煤炭板块利润率正常化：惠誉预期，由于煤价趋于正常——尽管这在一定程度上被有效的成本管控所抵消，山东能源煤炭板块平均利润率将自2021至2023年间的40%以上降至 2024至2027年间的30%左右。煤炭均价自2023年的每吨754元人民币降至2024年上半年的每吨624元人民币。惠誉预期，截至2024年末，煤炭均价将跌至每吨600元人民币以下，此后在2025、2026年以高个位数进一步下降。

持续多元化：山东能源一直在向绿色能源和化工产品板块多元化发展。该集团计划到2025年新增绿色能源装机容量6吉瓦。惠誉预期，该公司将继续发展可再生能源电力业务，以助力山东省的能源转型，并降低长期内其能源转型风险。此外，该公司还通过投资其持股46.1%的山东裕龙石化有限公司(一家大型炼化厂和化学化合物生产企业)以及收购上市化学品生产商淄博齐翔腾达化工股份有限公司，扩大了其在化工行业的业务。

独立信用状况受杠杆率制约：山东能源的独立信用状况得益于其庞大的运营规模、适度的成本水平和强劲的融资渠道，但该公司独立信用状况在中期内的制约因素在于其持续高企的杠杆率和负自由现金流。惠誉预测，2024至2027年间，山东能源的EBITDA净杠杆率将回升至8倍至9倍，略高于2023年的7.1倍，因为惠誉预期，随着煤价步入正轨且鉴于该公司资本支出高企，其中期内的自由现金流将为负值。惠誉预期，鉴于山东能源因其国有企业地位而拥有低融资成本，该公司的EBITDA利息覆盖比率应会保持在2.5倍以上。

评级推导摘要

惠誉依据其《政府相关企业评级标准》，在山东能源独立信用状况的基础上上调三个子级得出该公司的评级。

关键评级假设

- 鉴于煤炭均价呈下降趋势，但部分降幅将被化工板块更高的营收所抵消，2024至2027年间山东能源每年营收将以低个位数百分比下降。

- 鉴于煤炭均价将下降且得益于生产成本降低，2024至2027年间山东能源自产煤平均毛利润率为40%左右。

- 2024年自产煤销量超过2.1亿吨，2025至2027年间略有增长，原因是资产利用率爬坡。

- 2024至2027年间平均资本支出占每年营收的4.5%左右。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括

- EBITDA利息覆盖比率低于1.5倍

- 融资能力显著恶化

- 山东省政府提供支持的可能性降低

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- EBITDA净杠杆率持续低于6.5倍

- 山东省政府提供支持的可能性上升

流动性及债务结构

截至2024年9月，山东能源拥有充足的流动性来偿还债务，该公司拥有可用现金1,150亿元人民币，而一年内将到期债务为1,400亿元人民币左右。此外，该公司拥有尚未动用的银行授信额度总计5,370亿元人民币。惠誉预期，山东能源因其大型国企的地位而将继续受益于强劲的国内融资渠道。

发行人简介

山东能源由兖矿能源集团股份有限公司(后更名为山东能源)与山东能源的前身于2021年合并组建而成。合并重组后的山东能源是中国三大煤炭生产企业之一，2023年自产煤销量为2.74亿吨。2023年，煤炭开采占该集团披露总利润的72%。山东能源其他主要业务包括贸易、煤炭化工、发电、制造以及新能源和材料。