惠誉：授予中国宏桥(01378.HK)拟发行高级无抵押美元债券“BB+”评级

本文来自“惠誉评级”。

1月5日，惠誉评级已授予中国宏桥集团有限公司(宏桥，BB+/稳定)拟发行高级无抵押美元债券'BB+'的评级。

上述债券构成宏桥的直接、无条件、非次级及无抵押债务，且与宏桥所有其他无抵押及非次级债务处于同等受偿顺序，因此，其评级与宏桥的高级无抵押债务评级一致。该债券将由宏桥发行，募集资金将用于为宏桥的存续境外债务再融资。

宏桥的评级反映了其位居全球最大铝冶炼企业之列的地位，以及由高原料自给率支持的具竞争力的成本基础及持续低杠杆率。稳定展望基于惠誉预期，宏桥的业务和财务状况将继续保持强劲。

关键评级驱动因素

业绩强劲，低杠杆率：惠誉预期，受铝价坚挺及原材料成本走低的推动，宏桥2024年的EBITDA将达到380亿元人民币。得益于强劲的现金流生成能力，惠誉预计该公司2024年至2026 年期间的EBITDA净杠杆率仍将保持在1倍左右。宏桥的EBITDA利润率在2024年上半年达到25%，较2022年至2023年期间18%的平均值有了显著提升。

规模庞大，自给率高：宏桥庞大的运营规模和垂直整合对其市场领先的盈利能力形成支持。宏桥是全球第二大原铝生产商，冶炼产能约650万吨。2023年宏桥在国内及全球原铝产量中的占比分别约为15%和9%。此外，宏桥在铝土矿、氧化铝和电力方面的自给率较高，能够抵御原材料价格波动的影响。

倚赖短期债务：宏桥对短期融资的依赖程度较高，截至 2024年6月末，短期债务占其债务总额的67%。然而，由于该公司的杠杆率一直较低，并且在高盈利能力的支持下产生强劲的自由现金流，缓解了这一问题。此外，宏桥的短期债务中有很大一部分留存为现金，余额则用于为短期营运资本提供资金。

获得长期融资的途径畅通：宏桥还继续有选择地发行长期债务，特别是用于资本支出。在小股东中信集团的支持下，宏桥稳固的银行关系增强了获得长期融资的机会。公司管理层表示，其偏好短期债务的原因是成本优势，而非无法获得长期资金。若有证据表明宏桥发行长期债务的能力被削弱，或者自由现金流生成能力下降，惠誉可能会对宏桥高度依赖短期债务的实践做出更趋负面的评估。

多元化程度有限得到缓解：宏桥的产品、地域和客户多元化程度有限。不过，宏桥正将其30%的产能转移至云南省，另外15%的产能转移也已纳入中期规划。产能搬迁工作完成后，该公司的地域多元化程度将有所改善。宏桥2023年逾70%的营收来自原铝生产，公司前五大客户和最大客户贡献的营收分别约占公司总营收的45%和34%，但宏桥产品的商业化属性与多样化、高质量的终端需求缓解了其产品和客户集中度较高的问题。

关键人物风险降低：截至2024年6月末，中信集团对宏桥持股9%，较2023年末12%的持股比例有所降低，但仍占2席董事会席位。惠誉认为，中信集团将继续积极参与宏桥的融资决策及其与银行和资本市场关系的维护，从而降低了该公司由总裁与家族持股64%所导致的关键人物风险。

评级推导摘要

惠誉授评的与宏桥具有可比性的同业公司有美国铝业公司(美国铝业，BB+/稳定)和中国铝业股份有限公司(中铝股份，A-/负面)。

宏桥的产品系列不如美国铝业复杂，但鉴于宏桥核心业务铝冶炼的规模和效率，其EBITDA利润率高于美国铝业。宏桥的EBITDA净杠杆率低于美国铝业，美国铝业的运营和终端市场更具多元化。

宏桥的铝业务营收规模与中铝股份相近。中铝股份的盈利能力更低，杠杆率高于宏桥，但其财务灵活性优于宏桥，且利息保障倍数和流动性均高于宏桥。中铝股份的评级亦反映其政府相关企业的地位。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 铝产能总量维持在650万吨，且产能利用率超过90%

- EBITDA利润率自2024年的25.5%降至2027年的21.9%

- 2024至2027年间资本支出平均约占公司营收的6.4%

- 2024至2027年间派息率约为50%

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 净债务与EBITDA之比持续保持在 2.0倍以上

-对短期融资的倚赖显著增强

- 持续产生负向自由现金流

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-债务到期状况及融资资源得到实质性改善

发行人简介

宏桥是全球第二大原铝生产商，目前冶炼产能约650万吨，仅次于中国铝业公司约740万吨的产能水平，占全球原铝总产量的9%。