惠誉：下调万科企业(02202.HK)长期本外币发行人评级至“B-”，评级列入负面观察名单

久期财经讯，1月20日，惠誉将万科企业股份有限公司(China Vanke Co., Ltd.，简称“万科企业”，02202.HK)长期外币和本币发行人违约评级(IDR)从“B+”下调至“B-”。惠誉还将其全资子公司万科地产(香港)有限公司(Vanke Real Estate (Hong Kong) Company Limited.，简称“万科香港”)的长期IDR从“B”下调至“CCC+”，并将万科香港的高级无抵押评级和未偿付高级票据评级从“B”下调至“CCC+”，回收率评级为“RR4”，。评级列入负面观察名单(RWN)。

此次评级下调反映出万科企业销售和现金产生的恶化，这正在侵蚀其针对2025年大量资本市场债务到期的流动性缓冲。

RWN反映了万科企业近期销售业绩的不确定性、该公司保持稳定的境内融资渠道的能力以及最近媒体对其高管的报道可能对购房者信心和市场对该公司整体看法的影响。

关键评级驱动因素

财务灵活性减弱：惠誉认为，由于合同销售持续疲软和资本市场到期债务增加，使自由现金流(FCF)为负并导致万科企业的财务灵活性减弱。万科企业披露称，2024年9月底的非限制现金/短期债务之比为0.7倍，低于2024年6月底的0.9倍。惠誉相信，该公司依赖新的境内银行借款和资产处置收益来偿还将于2025年到期的360亿元人民币资本市场债务。

现金流趋于稳定：惠誉预测，得益于公司土地收购活动进一步减少以及2024年销售疲软导致2025年建筑现金流出减少，2025年将产生中性FCF。惠誉预计，继2024年前9个月220亿元人民币大幅现金流出后，FCF于2024年第四季度恢复中性。2024年第三季度FCF为负主要是由于偿还了60亿元人民币的供应链相关应付款项，该公司表示现已全额偿还。

销售前景不确定：惠誉预计，2025年销售额将达到1970亿元人民币，但鉴于市场情绪持续疲软和最近的公司新闻，这取决于万科企业销售业绩的不确定性。惠誉的预测表明，该公司2024年销售额将下降20%，低于惠誉对中国一手住宅销售额将下降15%的预期。这种预期的下降有助于惠誉对其中性FCF的预测。

根据中国指数研究院的数据，万科企业2024年销售额下降了35%，符合惠誉的预期，略低于中国百强房地产开发商31%的降幅。

稳定的银行融资渠道：惠誉相信，万科企业将保持稳定的境内抵押银行贷款渠道。该公司2024年第三季度银行借款总额保持稳定，万科企业还表示，其拥有约800亿元人民币的无抵押投资性房地产资产，该公司计划将这些资产用作抵押，以获得资产抵押投资性房地产贷款并补充流动性。

潜在资产处置收益：万科企业预计未来12个月将获得大量资产处置收益，这可能会为不确定的FCF产生提供一些缓冲。然而，鉴于时间的不确定性，惠誉未将任何资产处置收益纳入2025年现金流预测中。

子公司评级下调：万科企业香港是万科企业唯一的境外融资平台。惠誉根据其《母子公司关联性评级标准》将该子公司归类为“母公司较强”路径。基于母公司万科企业在法律、战略及运营层面为万科香港提供支持的“中等”意愿，惠誉授予万科香港的评级较母公司的评级低一个子级。

评级推导摘要

万科企业的流动性状况弱于龙湖集团控股有限公司(Longfor Group Holdings Limited，简称“龙湖集团”，00960.HK，BB/负面)，鉴于2025年万科企业将有大量资本市场债务到期，万科企业的评级受到其负债和现金流状况的制约。这体现在非限制性现金与短期债务的比例较低。

万科企业的FCF产生弱于合生创展集团有限公司(Hopson Development Holdings Ltd.，简称“合生创展集团”，00754.HK，B/稳定)，该公司在2025年没有资本市场债务到期。

评级关键假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2025年销售额下降20%，2026年下降10%(2024年:下降35%)。

-2024-2026年间毛利率为8% (2024年上半年: 7%)，扣除土地增值税后的EBITDA利润率为2%-4% (2024年上半年: 1%)。

-2024年和2025年建安现金支出占销售回款的80%-85%，2026年为60%-70%。

回收率分析

惠誉的回收率分析假设万科地产香港若破产将走清算程序。鉴于房屋建筑的性质，该公司清算价值方法下的价值通常远高于持续经营价值。惠誉假设扣除10%的行政费用。

清算方法

清算价值估计是基于惠誉对资产可以在破产程序中或无力偿债期间进行销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。

-对净库存(扣除经利润率调整后的客户定金)适用50%的折扣率。惠誉通常假设已竣工物业的折扣率低于在建物业的折扣率。不过，由于万科香港的库存不存在此等细分情况，因此惠誉沿用常用的在建物业折扣率(50%)。

-对合资企业净资产适用50%的折扣率。这部分资产主要是万科香港所持GLP Holdings, L.P.(GLP)的股权(按账面价值计算为170亿元人民币)。

-对物业、厂房和设备适用50%的折扣率，主要包括土地和建筑，且价值不高。

-对超额现金适用100%的折扣率。考虑到中国房地产开发行业的监管环境，可用现金(含预售监管现金)通常优先用于完成房地产建设项目(包括用于支付应付账款)。应付账款净额(应付账款减去可用现金)包含在抵押债务之前的债务价值清偿顺序。

不过，惠誉并未假设超出未偿应付账款的可用现金可用于其他偿债目的，因此适用100%的折扣率。

万科香港的银行贷款是境外无抵押银行贷款，与境外债券处于同等受偿顺序。

债务价值清偿顺序中的价值分配使离岸高级无抵押债务的回收率评级为“RR4”。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-合同销售额或自由现金流产生弱于惠誉预期

-流动性或融资渠道恶化

-若万科企业向万科香港提供支持的意愿趋弱，则惠誉会下调万科香港的评级

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

惠誉预计短期内不会采取正面评级行动，因为评级处于RWN状态。

流动性及债务结构

流动性减弱：万科企业披露称，截至2024年9月底，该公司持有现金为770亿元人民币(含预售监管资金)，可覆盖其短期债务0.7倍。惠誉相信，该集团将利用其在手现金及额外的境内银行贷款偿付其2025年到期的360亿元人民币资本市场债务。

发行人简介

万科企业是中国以合同销售额衡量排名前五的房企之一，业务遍及全国。万科企业主营房地产开发和物业服务。万科香港是万科主要的境外融资平台。