惠誉：确认中国宝武集团和宝钢股份(600019.SH)“A+”长期发行人评级，展望“负面”
本文来自“惠誉评级”。
2月6日，惠誉评级已确认中国领先的钢铁制造商中国宝武钢铁集团有限公司(宝武)的长期外币和本币发行人违约评级为‘A+’，同时确认宝武持股62%的子公司宝山钢铁股份有限公司(宝钢股份)的长期发行人违约评级为‘A+’，展望负面。
宝武由中国政府全资拥有，惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定宝武的评级与中国主权信用评级(A+)等同。宝钢股份是宝武下属最大的子公司，持有宝武的大部分战略性资产。鉴于宝钢股份与宝武在运营和战略层面的“强”关联性，惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，基于“母强子弱”的评级方法将宝钢股份的评级与宝武的评级等同。惠誉基于宝武强劲的业务状况，评定其独立信用状况为'bbb+'。
关键评级驱动因素
政府决策及监督为“强”：鉴于宝武对政府具有高度战略重要性，惠誉评定政府对该公司的决策及监督力度为“强”。中国中央政府全资拥有宝武，对该公司的董事会和高管进行管控，并对其关键业务、战略和投资决策施加强大影响力。
政府支持先例为“很强”：政府在2016年宝钢集团有限公司(宝钢)与武汉钢铁(集团)公司(武钢)合并成立宝武之时提供了大力支持。这帮助宝武去杠杆并成为中国最大的汽车板和硅钢生产商。此后，政府继续支持宝武提升其经营规模。宝武的产量在八年内从3,500万吨增长至1.35亿吨，而其财务状况仍保持强劲。
支持动机为“强”：中国政府将钢铁行业视为经济支柱产业，加之宝武对中国钢铁行业具有强大影响力，因此惠誉评定其维持政府政策职能为“强”。鉴于宝武在汽车板生产领域的主导地位，其违约可能扰乱中国的汽车制造行业。
惠誉评定宝武若违约将带来的蔓延风险为“强”，原因是宝武规模庞大、市场份额高且对中国钢铁行业影响力大，该公司若违约将对其他国有企业的融资渠道产生显著影响。
高额投资推高杠杆率：宝武具有强劲的业务状况，尽管与中国中钢集团有限公司(一家矿产资源与机械设备生产商)的重组及对西芒杜项目(全球储量最大的尚未开发铁矿)的投资推高了杠杆率。惠誉认为，上述举措有助提升宝武在全球产业链上的竞争力，但西芒杜项目的高额投资也会在2025年至2026年间将净杠杆率提升至2倍以上。
核心业务强韧：尽管2024年钢铁行业的复苏速度低于预期，但宝武的钢铁业务仍保持强韧。惠誉预计，该公司2024年EBITDA 为610亿元人民币(2023年为630亿元人民币)，至2026年，在政府刺激钢铁需求措施的推动下，EBITDA有望回升至780亿元人民币。惠誉估计，由于西芒杜项目的初始投资支出较高，净杠杆率将在2024年升至3.3倍(2023年为2.9倍)，但到2027年，随着盈利能力和自由现金流的改善，净杠杆率将回落至1.8倍。
业务多元化程度高：宝武是中国多元化程度最高的钢铁公司，产品范围广泛，涵盖碳钢、不锈钢和特种钢。宝武在国内市场业务布局广泛，覆盖大部分经济发达且钢铁需求强劲的地区。宝武的工厂主要分布在东部沿海和长江沿岸。
此外，宝武在新材料开发和工程服务等钢铁以外业务领域的多元化程度得到了提高，这为该公司应对钢铁行业周期性波动提供了一定缓冲。
脱碳领军企业：宝武已经制定了到2035年碳减排30%，到2050年实现碳中和的目标。宝武在节能环保技术创新领域持续投入。2023年，宝武建设的全球首套可直接加氢气进行还原生产的百万吨级氢基竖炉项目点火投产，该项目与传统冶炼技术相比碳减排超过50%。此外，宝武还与其他投资者共同设立了500亿元人民币的碳中和投资基金，目前是中国该领域内规模最大的碳中和基金。
宝钢股份与宝武的强关联性：宝钢股份是宝武钢铁业务的主要运营平台。宝钢股份占宝武炼钢产能的40%左右，且负责生产集团的大部分高附加值碳钢产品。惠誉认为，这对宝武具有战略重要性。惠誉评定，宝钢股份与宝武在法律层面的关联性较弱，但在运营和战略层面的关联性较强。因此，宝钢股份的评级与宝武的评级等同。
评级推导摘要
惠誉根据其《政府相关企业评级标准》评定宝武的评级与中国主权信用评级等同。宝武的政府支持力度评分与中国中车股份有限公司(A+/负面)及中国铝业股份有限公司(A-/负面)等其他行业的旗舰央企相当。宝武的政府支持力度评分高于中国五矿集团公司(A-/负面)等其他金属和矿业国有企业。
宝武的经营状况不同于以电弧炉生产为主的同业公司Nucor Corporation(A-/稳定)、Steel Dynamics, Inc.(BBB/正面)及Gerdau S.A.(BBB/稳定)，其以高炉生产为主的业务与塔塔钢铁股份有限公司(BBB-/负面)及JSW Steel Limited (BB/稳定)较为相似。宝武的产能显著大于Nucor、Steel Dynamics 及 Gerdau，这为其较高的‘bbb+’的独立信用状况提供了支撑。
鉴于宝钢股份与宝武在运营和战略层面的强关联性，惠誉授予宝钢股份的评级与宝武等同。惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》对其他授评公司也采用了母子公司评级等同的方法，比如中国铝业股份有限公司(A-/负面)和中国冶金科工集团有限公司(A-/负面)。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2025年至2027年期间的营收将保持在9,000亿元人民币(2024年惠誉预估值：9,000亿元人民币)
- EBITDA利润率将自2025年的8.1%升至2027年的9.5%(2024年惠誉预估值：6.8%)
- 2025年至2027年间每年资本支出约为400亿元人民币(2024年惠誉预估值：400亿元人民币)
- 2025至2026年间每年净投资支出约为100亿元人民币(2024年惠誉预估值：200亿元人民币)
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- EBITDA净杠杆率在正常经营期间持续高于2.0倍或在西芒杜项目投资阶段持续高于2.5倍。
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若未达到评级下调的敏感性阈值，评级展望将会调整为稳定。
流动性及债务结构
截至2024年6月末，宝武持有现金和现金等价物990亿元人民币，短期债务约为1,300亿元人民币。该公司依赖其逾5,300亿元人民币尚未使用的银行授信额度为其短期债务进行再融资。虽然这些为非承诺性授信额度，但惠誉认为宝武作为国有企业不会在提取授信额度方面遇到困难。
发行人简介
宝武是世界上最大的钢铁生产商，年产能约为1.35亿吨。宝武在中国钢铁市场占据主导地位，尤其是在汽车板和电工钢领域。宝武能够提供多元化且具有竞争力的产品组合，在国内市场业务布局广泛。
