标普：予温氏股份(300498.SZ)“BBB”长期发行人信用评级，展望“稳定”

久期财经讯，10月15日，标普授予温氏食品集团股份有限公司(Wens Foodstuff Group Co. Ltd.，简称“温氏股份”，300498.SZ)“BBB”长期发行人信用评级。

温氏股份是中国市场上领先的生猪和家禽生产商，其成本控制使公司能够度过生猪价格周期。

生猪和家禽价格的高波动性、激进的生产扩张计划以及生猪市场分散削弱了上述优势。

“稳定”展望反映了标普的预期，即温氏股份将实现两位数的增长，EBITDA利润率保持19%以上的，并产生足够的营运现金流，以维持较低的债务水平，从而将杠杆率控制在1.5倍以下。

温氏股份的评级反映了该公司在中国生猪和家禽生产方面的领先市场地位、良好的成本控制和较低的杠杆率。上述优势因该公司所处行业的分散性、周期性和容易出现供过于求的状况而有所减弱。该公司扩张速度快于过往，是未来几年存在的另一个风险。

标普预计未来两三年，温氏股份将加强其在中国生猪和家禽生产方面的领先地位。该公司的生猪生产在2019年和2020年受到非洲猪瘟（ASF）的影响。标普预计2021年产量将从产能恢复和新增产能中反弹。

温氏股份最近开始了一项为期五年的扩张计划，以每年大约10%的速度增加家禽和生猪的产能。标普认为，这项计划将有助于温氏股份获得市场份额，尤其是正值环境法规不断收紧和对ASF的持续担忧正逐步淘汰小规模生产商。

然而，从长期来看，供应过剩仍然是一个风险。几乎所有的生产商都在增产。标普认为，两年后市场可能面临生猪供过于求的局面。中国生猪价格已经历了三到四年的周期，由于供需失衡，价格从高峰到谷底的跌幅高达50%左右。

温氏股份在生猪生产方面比同行拥有和控制更多的方面。这使得公司能够通过原料替代更好地控制投入成本。例如，温氏股份生产100%的动物饲料，主要成分是玉米和豆粕。当玉米价格高企时，该公司会使用加大使用豆粕，反之亦然。动物饲料占总生产成本的50%以上，具有显著的成本弹性。

温氏股份专注于生猪和家禽的生产。这家公司在肉类加工方面的业务非常有限。虽然肉类加工的利润率较低，但其定价和利润率往往比生猪和家禽生产更稳定，波动性更小。尽管温氏股份正在中国积极拓展肉类加工领域（尤其是家禽），但这些举措仍处于初期阶段，不太可能有效抑制公司收入和利润的波动。

标普假设温氏股份的EBITDA利润率在2020年和2021年将保持相对稳定在20%-22%，从2019年为23.3%，然后随着生猪价格的下降，在2022年下降到19%-21%。标普预计，中国生猪价格将在2021年上半年之前保持高位，然后从2021年下半年开始逐步正常化。2019年生猪价格上涨，因为ASF显著减少了中国的猪群规模。

温氏股份的资本支出可能从2019年的120亿元人民币大幅增加至2020至2021年的约150亿至210亿元人民币，与五年扩张计划相对应。标普的基本案例还假设在未来18-24个月内每年收购支出约5亿元人民币，用于收购规模较小的下游肉类加工企业。标普预计，由于资本支出的增加，温氏股份的自由经营现金流（FOCF）将从2019年的60亿元人民币降至2020至2021年的50亿至70亿元人民币左右。

标普认为，随着EBITDA的稳健增长和资本支出减少，FOCF可能在2022年转为正值。标普认为，在未来18-24个月内，该公司的杠杆率将保持在较低水平：从2019年的净现金头提高至2020年为0.7倍-0.9倍，2021年为1.0倍-1.2倍，。

标普认为温氏股份的竞争地位相对强于同行，如史密斯菲尔德食品公司（Smithfield Foods Inc.），Pilgrim's Pride Corp.和PT Jaffa Comfeed Indonesia Tbk。在产能扩张以及更高的利润率支持下，温氏股份拥有更好的蛋白质多元化和增长前景。该公司优于同行的盈利能力也反映了中国的生猪消费，中国依靠进口来满足国内需求。中国是世界上最大的猪肉进口国，截至2019年，全球猪肉进口总额中中国占了29%。标普对温氏股份的可比评级分析调整中的正面评估反映了这一优势。

“稳定”展望反映了标普对温氏股份在未来18至24个月内实现两位数增长的预期。增长将受到产能扩张和利用率恢复的推动。标普还预计，该公司的EBITDA利润率将保持在19%以上，并产生充足的营运现金流，以支撑其资本支出，杠杆率在2020年和2021年分别保持0.7倍-0.9倍和1.0倍-1.2倍的低水平。

如果该公司的债务/EBITDA的比率超过2.0倍而没有具体的去杠杆化计划，或者如果其流动性严重恶化，标普可能会下调其评级。如果由于生猪或家禽价格的大幅下跌或竞争激烈，温氏股份的利润率或营运现金流而大幅恶化，也可能导致评级下调。如果该公司的产能扩张超出标普的预期，同样导致评级下调。

标普可能会上调温氏股份的评级，如果其：（1）扩大产能实现利润，扩大在中国的市场份额；或（2）通过将价值链延伸至下游企业以提高产品多样性，同时持续保持低杠杆、稳健的财务政策和FOCF为正值。